2025年度可转债市场展望：纯债溢出效应+增量资金入场，估值提振
2025年度可转债市场展望：纯债溢出效应+增量资金入场，估值提振
2025年可转债市场展望：纯债溢出效应+增量资金入场，估值提振。本文从多个维度分析了可转债市场的现状和未来趋势，包括信用违约风险、存量变化、供需面、量化组合表现、估值情况、强赎情况等，并对2025年股债市场进行了展望，提出了纯债溢出效应和增量资金入场等积极因素，同时也指出了可能的风险关注点。
1. 回顾：转债市场一波三折、债底下修 增厚收益
信用违约风险成为24年转债“关键词”
本轮信用违约风险危机始于今年4月新国九条颁布，此后部分转债在收到年报问询函及转债信用评级下调后出 现转债价格随正股一同下跌的反凸现象，典型如山鹰、广汇等。最后在权益悲观预期的担忧下，所有可能有 潜在风险的转债集体下挫，泥沙俱下。此外，机构调整出库等连锁的负面影响也使得转债破面值及破债底数 量大幅上升，且持续时间超两个月，典型如闻泰和双良等。
转债存量持续下滑
2024年迄今为止共发行转债39只，规模约为365亿元。截至2024年12月11日，上市公募可交换债最新存量 约96亿元，上市转债市场总存量约7339亿元。 净供给（考虑限售）角度看，截至2024年12月11日，2024年共上市约642亿元，因转股、赎回、到期存量 减少1652亿元，转债存量净减1011亿元。 2025年将有47只转债到期，存量规模约824亿元。
预计明年待发规模略超今年，全年存量继续下降
待发CB接近1347亿元，个数为81只；从规模上来看，待发转债主要集中于银行、电力设备、电子和有色 金属；（实际待发量可能更少，此处统计时，如果没有公告取消发行，且时间在2023年之后的预案，都 纳入计算）。目前12个申万一级行业没有待发转债。 2025年供需面预计仍趋紧。考虑明年待发规模预计与今年接近或略超，明年到期赎回有约800亿元，全 年存量大概率继续下降。
量化组合超额收益显著，但波动不小
整体层面，今年估值为拖累项，年初以来估值收益为1.91%，下修和正股收益支撑指数，年初以来分别为2.08% 和4.52% 。量化组合整体超额显著，其中双低动量+不对称性组合收益 最高，不对称性进攻风险收益比最好。指数层面，WIND可 转债等权指数收益率一枝独秀，风险收益比最佳。
兜底溢价率视角转债估值仍不高
参照12月6日，加权和等权兜底溢价率分别为5.8%和 8.22%。结构上，价内外为1附近区间的转债的兜底溢 价率为15.71%。多视角下，距离历史25分位数仍有一 定修复空间。 结构上，相较于2024年8月16日（今年最低点），偏 债修复力度最大，其次分别是平衡和偏股。偏债区估值 已超年内高点。
拟合优度降低或是影响观测的重要因素
当平价较低时，通常拟合优度R方有所下降，会间接影响转债的估值变化观测，如2018年Q4以及今 年Q3，这或许能部分解释转债转股溢价率估值低评级变化不大，但是兜底溢价率估值修复明显的现 象。 同样，若以偏债偏股平衡区分转债后，今年9月24日以来转债估值反弹修复力度从大到小分别是偏债、 平衡和偏股。 基于此，未来在不深度担忧时间衰减影响时间序列比较下，当转债转股价值较高时（如高于80等）， 转股溢价率估值仍能发挥部分观测作用。
强赎数量Q4大幅上升
今年以来共有51只转债发布强赎公告，高于去年；Q4发布强赎公告的转债有31只，强赎数量大幅上升。 目前共有54只转债发布69次不赎回公告。不赎回转债的溢价率修复相较过往明显减少，但近期转股溢价率 修复有所恢复。随着强赎转债逐渐退市，存续高平价转债的估值修复有望重现，建议持续关注。 尝试统计所有发布不赎回公告前转股溢价率小于3%的转债的隔日相对涨跌幅，即转债涨跌幅与正股涨跌幅 之差，目前来看不赎回期限设置的长短暂不是影响转股溢价率估值修复的主要因素。
总结
今年转债整体涨跌幅一波三折，最终修复显著，核心要素可归结于： 1）债市强劲，纯债收益增厚愈发明显； 2）权益9.24后修复显著，全年主题契合，上半年银行等大盘转债受益于高股息，9.24后小盘风格重拾升 势，低价转债弹性修复迅猛； 3）下修数量成倍增加，下修增厚指数收益明显以及改善转债整体结构； 4）供需面偏紧，全年转债净供给收缩超千亿，供需维持紧平衡。 但今年4-8月的信用风险担忧扰动下，转债跌破面值及债底数量历史之最，后续虽基本已完全修复，但是定价逻 辑已不再与往年相同。
2. 展望：纯债溢出效应+增量资金入场， 估值提振
2025年股债市场展望
A股策略：现在仍是牛市“起手式”，分为两波行情。2024年底是第一波行情，以924政策拐点、风 险偏好提升为起点，以市场主要矛盾切换为国内和海外政策发力的相对影响为终点。中央经济工作 会议后，国内政策完成布局，政策效果验证期自然开启，风险偏好弹性回落，2025年开年可能还是 震荡市。第二波行情最晚2025年下半年启动，反映2026年A股盈利能力向上的预期，这可能是真正 的中级别上涨行情起点。如果能够在这个阶段，发酵大国崛起层面的乐观预期，那么这个行情会进 一步达到牛市级别。
债市：岁末年初是配置资金抢跑的主要时间窗口。交易资金的跟进在于资金成本下降与负债重新扩 容。岁末至明年3月两会前是债市比较顺畅的做多窗口。政策利率降息与实质性降息并举，堵点最终 会被疏通，债券利率下行交易的是广谱利率下降的逻辑。利率下行沿着“配置盘先行、交易盘跟进” 的逻辑演变，从压期限利差到压信用利差（消灭高收益）。2025年在2次降息2次降准预期下，广谱 利率下行30-40bp，10年国债的底部可能在1.6%附近，运行区间在1.6%-2.0%。
债底增厚犹在
剩余期限持续缩短下，加权债底继续提升，预计2025年转债静态加权债底将接近108元，静态上涨 幅度接近3%。而考虑2025年利率和和信用利差仍有望继续下降，债底潜在抬升幅度可能高于预期。 观测加权平价历史走势，经过9.24一轮上涨和下修修复后，当前转债的加权平价已升至约88元，股 性修复显著。因此已具备债底搭台强支撑，期权波动幅度加大的正向驱动要素。
弹性修复明显，凸性加持赔率
若用近一个月的转债指数日度收益率和股指日度收益率（30%上证50指数收益率+70%中证1000指 数收益率）作回归，可得到近似的转债弹性修复已逐渐上升至30%以上。 若考虑理论转债加权弹性及不对称性，转债当前理论上涨、下跌和不对称性弹性（上涨-下跌弹性） 都有所上升，整体呈开口放大趋势，其中转债理论不对称性已至2022年以来最高水平，表明高凸状 态下，转债性价比仍将显著高于权益配置。
增量资金或已开始跑步入场
今年权益被动指数型市场大发展。同样，转债市场两只ETF产品可转债ETF和上证可转债ETF规模从 年初不到70亿，目前已接近约380亿元，增速超过500%。因此ETF产品已可以作为资金净流入的重 要观测指标。12月以来，ETF净流入再度呈加速趋势，表明资金或已开始积极参与转债市场。 被动指数型产品占比日益趋高下，主动管理产品明年亦有望得到部分增量。若观察2024Q3的固收+ 基金在转债的仓位配置，仍有不少一、二级债基未配有转债，因此后续纯债的溢出效应上亦能有所 期待。
银行理财及保险等仍有显著转债增配需求
观测19年5月以来，保险及银行理财都有在利率大幅下降时增配转债的行为，如2019年9月至2020 年以及今年上半年保险直投购买高评级转债。 当前12月政治局会议提出“稳住楼市股市“、”加强超常规逆周期调节“、”适度宽松的货币政策 “等提振下，权益预期重新修复，利率大幅下降，资产荒重现背景下，转债有望重新获得银行理财 等原有配置较少的资金青睐。另外，保险负债成本下降，保费增长量明年开年仍可观，保险买债力 度仍有空间。
可能的风险关注点一：时间价值的衰减速度
截止今年11月末，剩余期限在3年以内的转债数量 超过230，占比接近一半；剩余期限小于1年的约56 只。时间价值的实际衰减速度可能尚未开始演绎。 现有数据显示剩余期限造成的估值差异感仅对剩余 期限在1年以内的转债较为明显。当前纯债溢价率视角，以价内外程度0.65-0.75为例， 大部分都已达到或超过当前估值水平。
可能的风险关注点二：信用扰动担忧再现
今年4-8月在权益预期较为悲观下，转债信用风险的担忧集中爆发，尤其是股价接近面退情况下，加 速释放，泥沙俱下，典型如山鹰、广汇、三房等转债。 展望明年年报季，财报预期仍短期难见改善下，信用风险扰动可能仍有概率再现。建议依据平价、 摊薄比例、可修正幅度等指标结合信用风险分析搭建预警框架，及时规避。
可能的风险关注点三：特朗普交易
“特朗普1.0”对转债的影响途径主要来自于权益市场。 回顾2018年，转债整体收益率-3.25%，其中正股拖 累转债-4.01%，估值、下修和债底影响较小。 分大类层面，2018年表现较好的主要是科技TMT，消 费和周期相对承压。 展望2025年，TMT或许仍是主要博弈向上弹性的大类 风格，而周期及消费需甄别关税带来的潜在影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）