招商港口十年财报和估值深度分析

招商港口十年财报和估值深度分析

招商港口作为一家全球布局的港口企业，其经营状况和投资价值如何？本文将从主营构成、盈利分析、经营分析、现金流分析、风险分析、资产结构、分红分析等多个维度，对招商港口进行深度分析，并将其与上港集团、宁波港、青岛港等同行进行对比。

主营构成

招商港口非常专注于主业港口业务。与其他港口企业不同的是，招商港口的港口资源遍布海内外，共拥有51个港口。内地控股深圳西部港区、顺德新港、漳州码头、汕头港、湛江港，参股珠江内河货运码头、上港集团、宁波舟山港、天津港集装箱码头、辽港股份等。在珠三角、长三角、环渤海、内地、港台、海外的斯里兰卡、尼日利亚、巴西、吉布提等地均有布局。

盈利分析

营收稳定增长，2023年略微有一点点下滑，157.5亿。营收现金流与营收两条数据线基本上完全吻合，营收含金量还不错。

扣非净利润和营收的走势很相似。净利润总体上是增长的，但是过程中有一些起伏。

从对比可以看到，2017到2020年，净利润有起伏的这几年，都是高于扣非净利润的，说明是有一些非经常性所得。查看2020年财报，主要是购买港口资产过程中产生的，以及一些政府补贴等，没有什么太异常的情况。自由现金流大部分年份都高于净利润，利润的含金量也不错。扣非净利润近一年降低了0.8%，近三年增长了40.7%，平均每年增长18.6%，近五年平均每年增长33.8%。增长在放缓。毛利率基本上稳定在40%左右。

在营收百亿的这个级别里面，广州港、天津港、辽港股份、厦门港务这几家股息率常年低于2%，其他各项指标表现也很一般，我们就不花时间对比了。主要把招商港口和上港集团、宁波港、青岛港这三家来对比一下。毛利率都很稳定。青岛港在30%到35%之间，上港集团在30%到40%之间，宁波港在25%到30%之间。对比下来，招商港口的毛利率相对还是最高的。40%的毛利率本身也是一个很不错的数值，毛利率这个维度表现优秀。

净利率和扣非净利率的差异，在前面分析净利润和扣非净利润的时候说过了，不再赘述。主营利润率和扣非净利率从2017年以后，都变得非常不同。这是因为2017年12月，招商局集团启动将旗下港口资产注入深赤湾A的计划，旨在整合国内港口资源并推动国际化战略。这项重大资产重组在2018年完成，后更名为“招商港口”。所以我们看2017年以后的数据就好。主营利润率在15%左右，扣非净利率从2018年开始逐年增长，2023年达到了21.2%，超过15%，表现很好。

和同行比较来看，扣非净利率的数值，不如青岛港25%左右，和上港集团30%左右。但是比宁波港15%左右要强。而且，提升的趋势还是招商港口比较明显。接下来再看净资产收益率。在2018年完成资产重组之后，资产规模大幅飞跃。净资产从重组前的60多亿，到了2023年已经达到了1255.7亿。所以净资产收益率降低也是很正常的。我们看重组之后的数据就好。净资产收益率基本上在6%左右。

和同行对比来说，招商港口和宁波港的净资产收益率差不多，但是比青岛港和上港集团的12%左右就要差远了。净资产规模2023年宁波港是807亿，青岛港是445亿，规模比招商港口小一些。但是上港集团的净资产达到1361.86亿，和招商港口净资产规模相当，净资产收益率却是招商港口的两倍。总资产两家企业也是同等规模，招商港口1985.57亿，上港集团2035.76亿。也就是说，在同样的资产规模条件下，招商港口创造的利润只有上港集团的一半左右。

一方面，在同等资产规模的前提下，上港集团的营收几乎是招商港口的两倍。青岛港的净资产和总资产规模都只有招商港口的三分之一，但是营收数据却差不多。说明招商港口的资产，赚钱的效益没有他们好。另一方面，在前面的毛利率对比中，我们可以看到他们的毛利率其实差不多，招商港口的毛利率甚至比上港集团还略高。而主营利润率和扣非净利率，招商港口却比上港集团低了10%。说明差距还出在招商港口的费用较大上面。

经营分析

还是从重组以后开始看，四费占营收比下降并不明显，2023年24.4%。占了毛利润的59.8%。这个比值太高了，费用对毛利润的侵蚀比较厉害。接下来我们具体看看是什么费用比较高。销售费用没有，很好。管理费用下降也不明显，2023年11.3%。和同行比一下，跟宁波港差不多，但是比上港集团8.1%，青岛港5.7%都要高一些。财务费用的区别就大了。青岛港0.6%，上港集团1.9%，宁波港1.3%，唯独招商港口，在10%以上，2023年11.7%。这就是和同行费用方面产生差距的主要原因。财务费用太高是一个不好的现象，会产生较大的支付利息的压力，侵蚀利润。

我们对比一下招商港口、上港集团、青岛港，看看招商港口的财务费用为什么这么高。先看下负债结构，画红框的是会产生利息费用的有息负债。招商港口的有息负债一共是585亿，占总资产的28%。其中大头的是，短期借款157亿，占有息负债的27%，长期借款182亿，占31%，应付债券143亿，占24%。上港集团的有息负债一共是489亿，占总资产的24%。其中短期借款1.5亿，占有息负债的0.3%，大头的长期借款290亿，占59%，应付债券128亿，占26%。青岛港的有息负债一共是48亿，占总资产的8%。其中短期借款1.3亿，占有息负债的2.6%，大头的长期借款18亿，占37.5%，其他非流动负债21亿，占44%。

三家企业最多的都是长期借款；招商港口和上港集团有发行债券，青岛港没有；只有招商港口短期借款比较多，另外两家都很少。那我们再来看一下这几项负债的利率。对比一下长期借款的利率，招商港口的利率是在1.2%到12.9%之间，上港集团的利率在2%到4.75%之间，青岛港的利率在2.9%到4.9%之间。可以看出，招商港口的债务融资种类更多，利率差距也大，有一些利率非常高的债务。再对比一下招商港口和上港集团发行的长期债券利率，招商港口的利率在2.45%到5%之间，上港集团的利率在1.5%到3.37%之间。在同等期限的债券中，招商港口的利率都是比上港集团更高的。招商港口短期债券的利率，也在1.75%到2.43%之间，略低于长期债券。综合下来导致了招商港口的利息费用22亿，是上港集团的利息费用11亿的两倍。因此我们可以说，招商港口的财务费用高，一方面是因为有息负债相对较多，另一方面也是因为招商港口的债务融资方式比较多样化，使用了一些利率很高的债务融资方式。而且在同等资产规模的情况下，营收也比同行低一些。多种因素共同导致了财务费用占营收比远高于同行。

研发费用占比1.4%，很少，可以忽略。

现金流分析

经营现金流稳步增加，很好。2023年经营现金流净额占扣非净利润的197%，含金量很不错。投资现金流前些年都是负数，2023年是正数了。主要是投资收回的现金，多于投资支付的现金导致的，说明投资有一些回报了，不错。筹资现金流时而正，时而负，说明对融资还是有一定的需求。这一项我们要求最好还是一直为负数。总现金流有正有负，经营现金流绝大多数年份都超过总现金流。现金流情况还算健康。

风险分析

负债率在35%左右，虽然没有降低到30%以下，但是比较接近了，也还算不错。剔除预收、应付之后，变化不大，说明经营性负债很少。再看偿债能力，流动比率0.8，连1都没有超过，比较糟糕。速动比率也没有超过1。偿债能力较差。存货占比1.4%，很低，周转天数8.6天也很快。存货这块的风险不大。应收占比9.1%，也不高。应收周转天数31天，基本上是一个月，可以接受。应收风险不高。产业链强势指标多数年份还是大于1的，还不错。

资产结构

资产来源构成主要是有息负债加上股东入资，经营积累和经营性负债很少。这是一个很不好的资产来源构成。资产来源多数是经营积累和经营性负债才好。这个结构刚好反了。占比加总不到100%是因为还有递延所得税负债、应交税费等等其他很多列项无法被归类到这四大类中。资产盈利结构最大块的是投资资产51%，经营资产只有33%。这个结构也不好，一般要求经营资产占大头，投资资产不到10%为好。这么大占比我们要去看看投资的什么。最大头的是长期股权投资，查询一下长期股权投资明细，投资的都是各个合营跟联营的同行港口企业，其中最主要的是上港集团和宁波舟山港。上港集团2023年贡献了37亿的投资收益，宁波舟山港贡献了10亿。现金及现金等价物11%，远远不到25%，现金储备不足。商誉占净资产5.2%，我们一般要求不超过5%。这个数据好在也没有超出太多，可以接受。

分红分析

股利支付率近年在30%到40%之间，还算可以。股息率在3%左右，还行。同行的股利支付率基本上也都在这个区间，差的不多。股息率招商港口和上港集团差不多，宁波港最低，青岛港最高，超过4%了。派现融资比只有24.8%，这个数据不好，说明融资的钱远远多过分红的钱。从前面的资产来源构成和筹资现金流也能看出，融资确实比较多。

估值分析

截止本文写作时间，招商港口的PE是12.21，和青岛港11.48比较接近，上港集团最低，只有9.75，宁波港最高14.74。截止本文写作时间，招商港口的PB是0.83，是最低的，而且已经破净了。宁波港0.9也比较低。上港集团1.03也不高。最高的是青岛港1.4。此外，在这四家企业中，青岛港在A股和港股都有上市。招商港口的控股子公司招商局港口也在港股上市，港股的股息率都高一些。而且动态PE两家企业都去到6点多了。PB招商局港口更低，只有0.53，差不多已经打了对折了。从价值回归的角度考虑，还是挺有吸引力的。

总结

招商港口是营收规模在百亿以上的，A股上市港口企业中，唯一一个不局限于某一个地域，全球化布局港口资源的企业。营收和利润都稳定增长，但近年增长速度有所放缓，营收和利润的含金量都比较高。毛利率较高，净利率也高，但是由于四费占比较大，导致净利率和同行相比较低。净资产收益率低，在同等资产规模的前提下，不如同行的上港集团，也不如青岛港的单位资产盈利能力强。四费的主要问题出在和同行相比，财务费用较高。这主要是由于融资手段比较多元化，有一些利率比较高的债务融资项目，导致相对来说有息负债更多，并且利率更高，最终造成财务费用较高。现金流情况比较健康。总体来说债务风险不算高，但是偿债能力不强。存货和应收风险都不大。资产来源结构不好，经营积累太少，有息负债和股东入资占比太高。资产盈利结构也不太好，现金及现金等价物储备不足，并且投资资产占比很大，也就是说，相比于经营资产，投资资产赚的钱更多。这部分主要是投资上港集团和宁波舟山港贡献的收益大。股利支付率在正常范围，股息率也还可以。目前的估值和同行相比还是比较低的，并且已经破净。可以说是在一个比较低估的区间。如果从价值回归的角度，在港股上市的控股子公司招商局港口的市净率更低，已经打对折，价格更具有吸引力。