降准前NCD震荡偏弱——货币市场观察

降准前NCD震荡偏弱——货币市场观察

2025年1月，同业存单市场将面临供需两旺的局面。从市场需求来看，基金、理财和货基对同业存单的加仓力度可能季节性减弱；从供给端来看，银行开门红或消耗较多超储，税期和春节前期亦会消耗银行的资金，银行负债端的压力仍存，同业存单供给规模或较大。流动性方面，为了防范汇率超调，央行对短期流动性的调控加强，资金价格较难下行。整体来看，1月同业存单走势或震荡偏弱，但当前1年AAA同业存单收益率已经接近10年国债收益率，1年AAA同业存单收益率容易接近阶段性高点。

同业存单供需两旺

2024年12月，同业存单供需两旺，1年期AAA的同业存单利率下行22bp。从供需角度来看，2024年12月同业存单供需两旺，发行规模3.47万亿元，为历史最高水平；同业存单的需求量也较大，12月理财、货基超季节性大幅净买入同业存单1780亿元、2678亿元。

市场需求季节性偏弱

需求方面，CFETS公布的二级交易数据显示，12月大行、货基、理财、其他产品类是同业存单的主要加仓机构，净买入同业存单规模分别为795亿元、2678亿元、1780亿元、1678亿元；而股份行、城商行、农商行、证券公司是同业存单的主要减仓机构，净卖出同业存单的规模分别为1450亿元、3427亿元、1179亿元、2036亿元。

理财+基金+货基三类资管机构为同业存单的传统配置户，其对同业存单的配置力度与同业存单的利率存在一定的负相关性。12月三类资管户净买入同业存单4652亿元（11月为-199亿元），同业存单利率下行幅度较大。

展望2025年1月，从净买入季节性看，1月是基金、理财和货基净买入同业存单的季节性小月，基金、货基甚至倾向于净卖出同业存单；从外资行为来看，截至2025/1/8，经掉期调整后投资1年同业存单的利率与资金成本（以SOFR1Y利率衡量）的利差为67bp（11月末为60bp），预计外资仍有投资需求，但体量或不及境内机构的投资规模变化。整体来看，2025年1月市场需求对同业存偏利空。

供给压力或较大

从净融资来看，总量上，2024年12月银行同业存单到期规模20585亿元，当月同业存单发行量34704亿元，当月净融资14119亿元，发行量和净融资量均处于历史最高水平。通常来看，同业存单净融资量较低的月份，同业存单的信用利差趋于收窄，净融资量较大的月份，同业存单信用利差趋于走阔。12月置换债供给继续放量，同业存单到期压力较大，临近年末银行对负债的需求也较大，因此同业存单发行规模和净融资规模大幅提升，1年AAA同业存单信用利差收于37bp，较11月上行约18bp。

2025年1月，银行开门红或消耗较多超储，税期和春节前期亦会消耗银行的资金，银行负债端的压力仍存，同业存单供给规模或较大，不利于同业存单信用利差收窄。

信贷需求偏利空

从历年信贷情况来看，1月往往是银行信贷开门红的月份，月度信贷规模为全年最大。根据2020-2024年的数据，1月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为44478亿元，较2019-2023年12月均值上升34709亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别上升685亿元、3353亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别上升11684亿元、18501亿元，1月信贷“开门红”主要依靠企业信贷拉动；1月票据融资规模均值为-1976亿元，相较12月下降4043亿元。在信贷大月中，商业银行超储消耗较多，主动负债规模的意愿可能提升，信贷情况对同业存单偏利空。

流动性偏中性偏空

同业存单利率的变化也是市场流动性的变化的反映，根据前文所述，1月信贷开门红、税期和春节走款给资金面带来压力，银行负债端的压力或较大。

在此背景下，1月央行可能进行支持性降准，从降准对同业存单利率的影响来看，2019年以来，1年AAA同业存单收益率在降准当日较降准前一日上行的概率为58%，平均上行幅度为0.4bp；降准后1个月、降准后2个月的1年AAA同业存单的收益率往往较降准当日下行，2019年以来的下行概率均为75%，平均下行幅度分别为5.3bp、8.2bp。当前市场对降准预期较充分，若降准落地，同业存单可能有止盈的动力，但考虑到降准后1个月、降准后2个月的1年AAA同业存单的收益率往往较降准当日下行，降准后若同业存单收益率短线反弹，或是较好的投资时点。

同时，2025年开年，即期汇率与中间价的差值再度快速攀升，央行对汇率的关注度上升，相应地，为了防范汇率超调，央行对短期流动性的调控加强。央行货币政策委员会2024年第四季度例会中对汇率的表述重新出现“三个坚决”，对流动性的表述重新出现“防范资金空转”。1月2日至1月10日，央行OMO投放量“精准滴灌”，日度投放规模在300亿元以内，投放量少而到期量大，央行持续净回笼资金，1月初，DR007持续位于OMO利率之上，DR007与OMO利率的差值处于季节性最高水平。资金价格对同业存单或偏利空。

同业存单具有相对价值

从资产比价来看，截至2025/1/10，3个月、6个月、9个月、1年期限的AAA同业存单与对应期限国开债的利差分别处于近3年来的67.3%、72.5%、75.3%、63.3%的分位数水平，与对应期限AAA信用债的利差分别处于近3年以来的97.2%、94.9%、88.7%、88.4%分位数水平。从比价角度看，各期限AAA同业存单投资性价比较高。

同时，值得注意的是，2025/1/10，1年AAA同业存单收益率为1.63%，10年国债收益率为1.6338%，两者基本持平。自2019年降息周期以来，存单与国债收益率倒挂的情形较为罕见，除了2020年初由于疫情导致的货币大宽松行情之外，其余1年AAA同业存单收益率高于10年国债收益率时，往往1年AAA同业存单收益率容易接近阶段性高点。

具体来看，2019/6/4-2019/6/9、2019/8/13、2020/11/23-2020/11/29、2023/12/5-2023/12/25均是1年AAA同业存单收益率高于10年国债收益率的时段，期间，1年AAA同业存单的阶段性高点的值高于上述时间段最低值0-7bp。

从曲线结构来看，目前1年AAA同业存单与其他期限AAA同业存单的期限利差倒挂，从季节性来看，同业存单曲线深度扁平乃至倒挂的情形容易出现在11月、12月和1月。从季节性上来看，1月，1年AAA同业存单与3M、6M期限的AAA同业存单的利差容易收窄， 2月则容易走陡；但从时长来看，当前1年AAA同业存单与3M、6M期限的AAA同业存单倒挂的时长（约1个月左右）已经达到2019年降息周期以来的最大值。因此，综合来看，同业存单曲线流畅的陡峭化行情或需等到2月。

后市展望

基于前文分析，2025年1月市场需求对同业存单的需求、信贷需求或都对同业存单偏利空，流动性对同业存单中性偏空。在资产比价方面，同业存单当前的投资性价比较高，同时，1年AAA同业存单收益率已经接近10年国债收益率，1年AAA同业存单收益率容易接近阶段性高点。

综合上述因素来看，1月同业存单走势或震荡偏弱。点位方面，1年AAA同业存单低点或落于1.5%-1.55%，高点或在1.65%-1.7%区间。同时，考虑到降准后1个月、降准后2个月的1年AAA同业存单的收益率往往较降准当日下行，降准后若同业存单收益率短线反弹，或是较好的投资时点。在曲线结构方面，同业存单曲线在1月仍趋平，流畅的陡峭化行情或需等到2月。