查理芒格说：股票回报率等同于ROE——探究ROE与回报关系

查理芒格说：股票回报率等同于ROE——探究ROE与回报关系

查理·芒格曾提出一个观点：股票的长期回报率大致等同于公司的ROE（净资产收益率）。这个观点看似简单，实则蕴含着深刻的财务逻辑。本文将通过详细的分析和案例研究，探讨ROE与股票回报率之间的关系，特别是在不同分红率情况下的影响。

ROE与股票回报率的关系

直觉上，如果估值不变，股价上涨应该与公司的业绩成长相关，即净利润增长20%时股价就上涨20%。然而，实际情况更为复杂。在不分红或少分红的前提下，股票的长期收益率大致等同于公司的ROE。用一个简单的公式来表述股票长期收益的组成成分就是：

收益率 = 成长 + 估值变化 + 分红再投资回报率

成长与ROE的关系

1. 在不分红（或少分红）的情况下，成长g ≈ ROE

在会计处理中，净利润会在年终计入净资产，使净资产升高。如果公司不分红，那么净资产的升高值就是净利润，此时净资产收益率就是净资产的成长率。如果ROE可以保持不变，那么净利润增长率与净资产增长率是一致的。

以贵州茅台为例，15年前其PB（市净率）为2，这15年来ROE为28%，平均分红率为30%（属于少分红）。假设分红全部再投资，且PB保持不变，理论上股票的年化收益率应为23%。而实际上，贵州茅台在过去15年中上涨了130倍（后复权），年化收益率为38%。高于理论值的原因在于贵州茅台的PB从2涨到了10，估值的提升贡献了显著的收益。

注：计算公式为：
股票长期回报率 = (1+净资产年增长) x (1+估值年增长) x (1+分红回报率) - 1

2. 分红较多的情况下，成长g = ROE x (1-分红率)

当企业选择分红时，意味着其无法或不愿将所有利润用于再投资。例如，双汇发展多年平均ROE为23%，分红率为78%，15年前PB为1.82，17年底PB为5.65。理论计算出的年化收益率为20.2%，其中成长仅贡献了23% x (1-78%) = 5%，大部分收益来自于估值上涨。

分红率和估值对收益的影响

结论

在选择投资标的时，除了关注ROE外，还需要考虑分红率和估值水平。高ROE确实有潜力带动公司高增长，但过高的分红率会削弱成长能力。理想的状况是：稳定可持续的高ROE、低分红率、合理的估值。芒格的观点实质上是要以合理的价格买入伟大的企业，让分红率缓慢上升带来的负面影响被逐渐提高的估值所抵消。