我国国债市场流动性影响因素研究（上篇）
我国国债市场流动性影响因素研究（上篇）
国债市场流动性是保障市场效率和活力的关键要素。本文从债券基本属性、市场行情、国债市场制度三个维度，研究影响国债流动性的因素。研究发现，债券存续规模越大，流动性越好；存续时间越长，流动性越差。
自1981年恢复国债发行、1997年建立银行间债券市场至今，我国国债市场经历了一系列的改革与发展，取得了有目共睹的成就。国债市场不仅成为财政政策和货币政策实施的重要平台，也为投资者提供了便捷的投资渠道。流动性是保障市场效率和活力的关键要素，国债市场的流动性对国债市场的功能发挥有重要影响。
本研究在梳理国内外关于国债市场流动性研究的基础上，观察2017年以来我国国债市场流动性的基本情况，从债券基本属性、市场行情、国债市场制度三个维度出发研究影响国债流动性的因素。本研究分为上下两篇，上篇重点考量债券基本属性对于国债流动性的影响，下篇重点分析市场行情、国债市场制度对于国债流动性的影响。
在上篇中，我们从债券基本属性维度出发，以2017年以来的国债为统计样本，实证分析得到：债券基本属性因素“存续规模”、“存续时间”对国债流动性有显著的影响。存续规模对于流动性提升有正向推动作用；存续时间与流动性总体上呈负相关，对于1、2年的中短期国债，在新发行3个月左右流动性达到最佳；对于3年及其以上的中长期国债，在新发行半年左右流动性达到最佳。
国债市场流动性的研究综述
关于市场流动性的定义，可以分为三类：第一类是从交易成本的角度来定义流动性，Amihud和Mendelson（1986）、O’Hara（1995）等人将流动性定义为交易的容易程度，可以用一定时间内完成一定交易量的成本，或按照一定价格完成一定交易量的时间来度量。第二类是从速度的角度来定义流动性，Black（1971）、Schwartz（1988）等人认为市场流动性是任何数量的证券均可按照目前价格立即买进或卖出的能力。第三类是从对价格影响的角度来定义流动性，国际清算银行（BIS,1999）将市场流动性定义为市场参与者可以迅速进行大量金融交易而不会导致价格大幅波动的能力。上述三种定义综合说明了判断流动性的条件：流动性好的证券在交易中表现为易手近乎无难度、短期内价格有韧性（吸收大额交易冲击的能力强）。
关于市场流动性的衡量指标，Kyle（1985）最早提出应当从反映报价价差的宽度指标、反映市场可成交量的深度指标，以及市场在交易后价格回复均衡速度的弹性这三个方面进行度量。Harris（1990）在此基础上增加了即时性这个维度，形成了宽度、深度、即时性和弹性四个维度的衡量框架。现有研究关于市场流动性研究多集中在股票市场，债券市场流动性研究相对较少、但也多会从这四个方面入手：（1）宽度指买方或卖方的交易价格与市场均衡价格之间偏离的幅度。最常见的指标是买卖价差，买卖价差是指最佳买价与最佳卖价之间的差价，即当买卖价差足够小时，市场具有宽度，市场流动性好。买卖价差一直被视为衡量市场流动性最重要的指标，如Hong&Warga（2000），Chen、Lesmond和Wei（2005）等。（2）深度是指不影响市场价格条件下的交易量，或者是指特定价格所对应的债券买入和卖出的数量。成交量是评估市场深度的最直观指标，如Goyenko等（2006），债券的成交量越大，那么其能够容纳的市场参与者越多，该债券的流动性越好。另外一个常用于反映市场深度的指标是换手率，是债券在一定债券规模下的成交量大小，反映了成交的频繁程度，换手率是衡量流动性使用的最为高频的一个指标，如Mahanti（2008）等。其他常见指标还有最优报价规模，最优报价规模是指做市商最优报价下的报价规模。（3）即时性是指交易者在既定的成本下，完成一定交易量所需要耗费的时间。在指令驱动为主的股票市场，一般采用交易执行时间衡量即时性。在流动性较低的债券市场，债券并非经常有交易，即时性可以利用固定时间内报价或交易频率衡量（Sarig&Warga，1989），如一定时间内的成交笔数（Hamao和Hasbrouck，1995）或固定时间段内的成交天数（Manhanti等，2009）。（4）弹性指给定交易时间窗口和交易规模前提下的价格受冲击程度，受冲击越大交易成本越大，流动性越差。代表性的衡量指标有Amivest比率、Hui-Heubel指标、Amihud比率，反映一定时间内证券价格对一定数量成交的反应程度，反应程度越大意味着市场的摩擦越大、交易成本越高、市场流动性越弱。但由于Amivest指标、HH指标、Amihud比率是基于在连续成交中一次成交带来的价格冲击，该指标更加适用于价格连续变化、信号丰富的股票市场，对于衡量债券市场的流动性上应用较少。
关于国债市场流动性影响因素，主要包括三个方面：一是债券的基本特征属性，有较多学者用债券特征因素解释国债流动性，主要包括存续规模、存续时间、是否为发行人新发券等变量。债券存续规模越大、持有主体越多，信息成本越低，而规模小的债券，持有主体要求付出更多信息成本，要求更高流动性补偿（Crabbe&Turner（1995））；小规模发行的债券更容易被持有到期型投资者“锁死”，减少市场的可成交数量和认知度，降低了流动性（Amihud& Mendelson(1991)）。债券存续时间越长，越高比例的个券退出流通而进入持有到期型投资者的投资组合，因此个券流动性随着存续时长而递减（Sarig&Warga(1989)）。是否是新发券的解释逻辑与“存续时间”变量类似，区别是发行人最新发行券可能已存续较长时间，因此该变量是对“存续时间”变量的补充描述。二是市场行情的影响。市场投资行情与流动性之间存在双向因果关系，市场行情变好投资者参与市场的意愿和能力上升，提升市场流动性，市场流动性也反过来通过影响投资者的心理预期来影响投资情绪和市场行情。三是国债市场制度的影响。主要包括法律与监管体系、国债一二级市场制度建设（例如续发行、做市商库存）、债市发展（例如利率市场化）等。
2017年以来我国国债市场流动性基本情况
结合我国债券市场特征的实际情况，本研究选取深度、宽度、即时性三个方面[1]来考量国债市场的流动性，具体指标包括成交量、成交笔数、成交天数、换手率、报价价差。此外，还增加一个综合性的流动性考量指标——中债流动性系数，该指标是将单独的流动性指标进行加权后形成的综合流动性指标，从多方面综合衡量国债市场的流动性。本研究以2017年1月初至2021年4月末存续的545只记账式国债[2]为实证样本。
从上述六个流动性衡量指标的统计来看（见表2），近三年我国国债流动性逐年提升，2019年以来国债市场流动性提升明显。2020年，国债年交易量达46万亿元，较上年增长了35%；年成交笔数达34万笔，较上年增长了70%；平均单只债券有成交的天数为108天，较上年增长了13%；年换手率达2.4，较上年上升了9%；中债流动性系数为0.289，较上年上升了18%。
以换手率指标来衡量，我国国债市场的流动性与美国市场的差距在逐渐缩小，已超过日本、韩国、新加坡的水平。
债券基本特征对流动性的影响
在债券基本属性因素中，存续规模、存续时间是国债流动性研究中较为常用的因素，在本文的研究中将进行验证。在该部分研究中，为更加精细地观察各指标的影响，将一只债券在不同月份上的数据当成不同的实证样本，以月度为频率统计流动性衡量指标的均值。债券基本属性指标的描述性统计及分布图如表4和图1所示。
1、国债流动性与债券存续规模正相关。图2根据存续规模对国债进行分组，统计每个分组内国债流动性指标的月度均值。
由图2可以看出，随着存续规模的增长，成交量、成交笔数、成交天数、换手率、中债流动性系数基本呈现上升趋势，报价价差是逐渐递减，表明国债存续规模越大国债市场越有深度和宽度、交易的即时性也越好，反映国债流动性越充足。主要原因是由于债券存续规模越大、持有主体越多，交易也越容易，而规模小的债券，持有主体需要付出更多信息成本，要求更高流动性补偿（Crabbe&Turner（1995））。
在上述统计分析中，每个分组中债券的新旧程度并不是均匀分布的，例如最后两个分组（“1200～1400”和“>1400”）的债券均为2018年之后新发行的债券，而其他分组的发行时间跨度为1998年～2020年，这是由于2018年之后财政部加大国债的发行力度、国债发行规模上升，因此规模较大的国债大多集中在2018年之后。为了剔除发行时间的影响，更加精细地观察规模对流动性的影响，按照债券是否是在2018年之后新发，进行分别统计，如图3所示。统计结果仍然显示国债的存续规模与国债的流动性正相关。
2、国债流动性与债券存续时间总体上呈负相关，对于1、2年的中短期国债，在新发行3个月左右流动性达到最佳；对于3年及其以上的中长期国债，在新发行半年左右流动性达到最佳。考虑到不同发行期限的债券，其流动性随着存续时间的规律会不同，故将债券发行期限不同的债券分开统计。
各流动性衡量指标的结论基本一致，由于篇幅限制，正文仅展示成交量和报价价差两个指标结果。从成交量等大部分流动性指标来看，总体上国债流动性随着存续时间的增大而降低，对于1、2年的中短期债券，流动性在新发行3个月左右流动性达到最佳后逐渐降低；对于3年及其以上的中长期债券，3、5、7、10年期债券在新发行后流动性快速提升，新发行6个月左右到达顶峰后逐渐降低。主要原因一是债券存续时间越长，越高比例的个券退出流通而进入持有到期型投资者的投资组合，因此个券流动性随着已存续时长而递减（Sarig&Warga(1989)）；二是国债新发行后一段时间内会有续发行操作，通过多次续发刺激市场、提高单只债券的规模，达到提升流动性的目的。
注：
1.由于弹性指标（Amivest指标、HH比率、Amihud比率）更加适用于价格连续变化、信号丰富的股票市场，对于衡量债券市场的流动性上应用较少，因此在本研究中并没有使用弹性指标。
2.由于特别国债的筹集资金用途具有特殊目的性，与普通国债不同，故本研究中将特别国债除外。
3.报价价差选用的是经纪商的最优买卖价差