公路行业：稳中谋胜
公路行业：稳中谋胜
公路行业作为我国基础设施建设的重要组成部分，其发展现状和前景备受关注。本文从行业概况、盈利模型、防御性和成长性等多个维度，对公路行业进行了深入分析。通过大量数据和案例，揭示了公路行业的发展趋势和投资价值。
行业概况
公路新建节奏放缓
我国公路每年投资绝对数额较大，但总里程增速已放缓。 2007-2022十五年间，公路投资额从6490亿元增长至28527亿元，复 合增速达到10.37%。对应公路里程由2007年的358万公里增长至2022年的535万公里，复合增速为2.71%。
高速公路发展已进入成熟期
1988年国内第一条高速公路——沪嘉高速建成通车，开启我国高速公路高速发展时期，而后里程在2001-2012年期间稳健增长。 当前行业已进入成熟期：截至2022年，我国高速公路里程达到17.73万公里，过去十年（2013-2022）CAGR为5.4%。
未来高速公路建设重点在西部
2013年6月国务院发布《国家公路网规划 （2013年—2030年）》，国家高速公路 网布局从原先“7918”扩充为 “71118”。 国家高速“71118“公路网（2013）： 由7条首都放射线、11条北南纵线、18条 东西横线，以及6条地区环线、12条都市 圈环线、30条城市绕城环线、31条并行 线、163 条联络线组成。 相较2004年“7918”规划： 在中西部地区新增2条南北横向高速公 路：呼和浩特-北海、银川-百色。此外， 渝昆高速调整为银昆高速。 2022版《国家公路网规划》： “71118”高速公路骨架未变，变动主要 在于增设101条国道联络线。
截至2021年，多数东、中部省份已进入高存量低增速的平稳 发展阶段，而西部省份在2013-2021年的投资额与高速公路 里程保持较快增速，且西部高速公路密度提升空间较大。
盈利模型
我国公路的分类方式
我国公路共有三种分类方式： 1. 根据技术等级分为高速公路、一级公路、二级公路、三级公路 和四级公路。 2. 根据行政等级分为国道、省道、县道和乡道。 3. 根据收费方式分为收费公路和免费公路。截至21年，收费公路 占比3.55%，其中主要为高速公路，占公路总里程的3.05%。
收费公路分类：政府还贷性vs经营性
收费公路分为政府还贷公路和经营性公路，在运营收支管理、债务性质、偿债资金来源、盈利性和经营期限等方面存在诸多不同。 政府还贷公路：政府依托企业进行投资建设和运营，运营资金均来源于政府，运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政。 经营性公路：国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营。
经营性公路占比稳步提升
占比：经营性公路占比2013的36%提升18pct至2021年的54%。 里程：截至2021年经营性公路里程10.15万公里，较2013年增加4.46万公里，新建的高速公路主要采用特许经营权方式经营； 2012年4月，交通运输部等五部委办联合发通知，禁止将政府还贷公路违规转让或划转成经营性公路。
自然和行政垄断、重资产的准公共品
高速公路作为社会公共基础设施，实控人基本为本省国资委，第一大股东多为本省交通投资集团。地方政府通常以特许经营的 方式控制当地路企数量，行业有一定的政策性壁垒。此外，较长的回收期与较大的前期投资规模形成了较强的资金壁垒。
盈利模型：收入稳健、成本刚性
收入端：取决于车流量和收费标准，其中车流量主要看路产的区位优势，客车车流量看保有量及出行频次，货车车流量看经济 周期；收费标准各省不一，但较为稳定。 成本端：以宁沪高速2019年经营为例，非现金支出的折旧摊销（通常根据车流量法，与当期车流量成正比）约占成本的50%； 现金支出中，人工成本看路产经济腹地工资水平，养护维修费用看路况。
各省收费方式常年不变
收费标准由各省政府相关部门根据公路的技术等级、投资 总额、当地物价指数、偿还贷款期限、交通量等因素制定。 当地收费单位提出方案，并上报省、自治区、直辖市人民 政府交通主管部门会同同级物价行政主管部门审查批准。 各地区收费水平略有差异，经济发达地区和建造价格高的 路段收费水平略高。
“贷款修路，收费还贷”
高速公路建设资金主要来源银行贷款和其他债务途径融资，政府还贷性公路相较经营性公路更依赖地方政府财政。 高速公路支出主要为偿还债务本息。
行业债务压力难以支撑大幅降费
绝大多数高速收不抵支，通行费收入无法覆盖还本付息支出。 收费公路债务规模持续扩大，债务压力较大。全国高速公路债务余额在 2013 年至 2021年期间持续扩大，截至2021年末达到 7.49万亿元。 我们认为，当下行业的债务压力难以支撑未来进行大幅降费。
新建路产成本提升，通行费率或有上行机会
近年来新建路产成本（土地、物料与人工等）提升，我们认为通行费率或有上行机会，且部分省份已经开始尝试提升通行费率： 2020年1月4日，山东省规定2018年后新建和改扩建的高速公路，收费标准较2018年以前开通的高速公路产生一定上浮，例如， 1类客车/货车的收费标准从0.4元每公里提高到0.5元每公里，提升25%。 2020年月1日起，广东省客车与货车通过六车道高速公路的收费标准相较四车道提升约33%。
客车流量：保有量稳健增长，出行潜力待释放
客车流量主要受益消费升级，此外疫后自驾出行比例有望提升。 车辆保有量水平对客车流量起到较好支撑、乘用车销量保持增长， 我们认为未来客车流量有望长期保持稳健增长。
货车流量：与经济周期共振，公路货运占比稳定
公路货车流量与工业增加值相关性较高，与经济周期共振。 点对点的灵活性使得近年来公路货运占比保持稳定。 消费升级、网购渗透率提升有望驱动货车流量保持稳增。
防御性
高速公路板块过往业绩相对稳健
复盘2000-2019年高速公路归母净利润增速，并与全部A股和部分高股息板块横向比较，整体来看，高速公路板块业绩不易受 经济波动影响，尤其在经济下行期，业绩更具稳定性。
充裕现金流+稳定高盈利支撑高分红
付现成本少+现金收入比重高，现金流状况很好。行业经营收入即期收取，现金流充沛，且不存在商品积压、赊销等问题，因 而经营性现金流占收入比重高，截至2022年，行业平均值约34%，远高于交运板块的（10%）与全部A股的（20%）。 利润率领先：截至2022年，行业平均净利润率约21%，远高于交运板块的（3%）与全部A股的（8%）。
成长性
业绩成长性
内生车流：1）货车治超趋严增加出车频次，ETC推广有 效诱增车流，货车通行费率调整倒逼装载率提升。2)客车， 短期看，疫后催化短途自驾出行偏好提升，长期看，人均 保有量提升空间较大，出行潜力待释放。 外延并购：直接兑现成熟期路产业绩，受益公路基建量质 双升，当前我国仍有相对丰富的外延并购优质公路选择。 改扩建：增加原有车道数量、扩宽车道，完工后车流量、 费率、期限三维度提升。（如前文提及广东和山东省提费）
估值水平成长性
轻资产化运管：依照现行政策，路产经营期限25-30年左右，到期后由政府收回，由此催生委托运营管理需求。路企若成为委 托运营管理人，有望实现轻资产平台化运营，推升ROE水平，同时带来一定估值溢价。 延长收费期限：通过改扩建、新建等方式延长控股路产整体收费期限，加强现金流折现角度价值超额增长的预期。 提升分红比例：作出分红承诺一方面充分考虑股东利益，另一方面体现公司对未来业绩的信心，是股价重要催化。
投资分析
2023年至今公路板块表现优异
今年以来公路板块股价表现优异。截至9月28日，公路在交运板块中涨幅第一，上涨14.9%，跑赢沪深300约19.6pct。 我们认为本轮行情一方面受到“中特估”推动，另一方面公路板块业绩修复程度领先、基本面更佳，并不断提高分红比例。
在利率下行周期内往往能够跑出正累计超额收益
当投资者预期各类资产回报率下降、无风险利率下行，表征无风险利率的10年期国债利率收益率处在历史偏低水平，具备稳定 高分红回报的高股息资产投资价值上升，往往能够跑出正累计超额收益。