凯莱英2019年中报深度解析：稳步发展中的现金流隐忧

凯莱英2019年中报深度解析：稳步发展中的现金流隐忧

凯莱英2019年中报显示，公司营收10.93亿元，同比增长44.27%，归母净利润2.29亿元，同比增长46.37%，扣非后归母净利润2.02亿元，同比增长42.75%，整体保持了较快的增长态势。然而，公司经营性现金流净额同比大幅减少40.76%，仅相当于归母净利润的65%，这一指标的恶化值得警惕。

一、主要指标表现

营收与利润方面，公司营收（10.93亿元）、归母净利润（2.29亿元）、扣非后归母净利润（2.02亿元）分别比2018年同期增加44.27%、46.37%和42.75%，落在一季报预告35%—55%的中位数左右，结合凯莱英近几年的增长情况来看，不可谓不稳。

然而在现金流方面，公司经营性现金流净额相比2018年同期大幅减少40.76%，虽然仍然为正，但是仅相当于归母净利润的65%，而上年同期这一比率为167%。

最后在资产方面，公司2019年半年度总资产（32.75亿元）同比增加2.82%，归母净资产（26.99亿元）同比增加7.54%，总体较为正常。

二、公司业务情况

（一）营收构成：商业化项目稳定，临床阶段项目放量

如果想了解凯莱英的营收状况，只看营收规模增速远远不够，还需要分解为临床阶段项目情况和商业化阶段项目情况，因为：

1. 临床阶段项目一方面供货量较大，另一方面和未来商业化品种/数量潜在正相关，因此也可作为衡量营收质量、预测未来营收潜力的指标之一；
2. 体大量少的商业化项目决定了业绩弹性。

在半年报中，凯莱英也对其营收部分做了详细的拆解：

从上述三幅图中，可以看出：

1. 凯莱英的商业化项目个数相对2018年半年度没有变化，仍然是18个，但是带来了约1.7亿元的营收增量。
2. 凯莱英的临床阶段项目个数相对上一年度大幅增加56个，带来营收增量约1.5亿元。
3. 凯莱英的技术开发服务项目个数相对上一年度大幅增加69个，带来营收增量约1700万元。

因此，凯莱英的商业化阶段项目仍处于持续放量阶段，尽管个数没变，但是仍然贡献了主要的营收增量。临床阶段项目大幅增加，但是仍然比不上商业化阶段项目放量的威力。技术服务项目对于营收的贡献不明显。

这就是为什么说“体大量少的商业化项目决定了业绩弹性”的原因，由于商业化项目个数并未变化，只是项目规模变化，临床阶段项目大幅增加，所以从第三幅图可以看到，商业化阶段项目所贡献的营收占比从2018年的66.49%下降为61.43%，临床阶段段项目所贡献的营收占比从2018年的26.71%增加为32.34%。

综上所述，如果凯莱英需要在未来几年保持业绩持续放量，临床阶段项目是否能顺利走入商业化阶段是关注的重点。

（二）研发人数及相关投入：研发团队继续扩增，研发费用稳健增长

研发人数及相关投入也是相当重要的指标，因为：对于CDMO企业来说营收约等于临床业务收入和商业化业务收入总和，而临床业务又分为早期临床和晚期临床业务，承担早期临床业务数量的大小取决于研发人员尤其是核心研发人员的多少和研发投入的大小。

对此，整理如下：

从上图可以看出，凯莱英的研发团队持续扩增，研发人员占比稳定，研发费用占营收比例略有下降，但是也保持高增长。此外，研发投入中资本化的占比有所下降，资本化的部分主要计入开发支出，该项资本化处理对于公司利润影响不大，毕竟只有1000万元出头。

因此，从研发投入来看，公司的研发发展情况是比较健康的。

三、公司财务情况

（一）毛利率：连续三年下行，国内业务毛利率下滑严重

凯莱英2019年中期综合毛利率为44.23%，2018年同期46.01%，2017年同期为51.82%，可以看出，凯莱英的毛利率正在不断下行。

分产品来看，凯莱英临床阶段业务的毛利率上升到了41.76%（上升1.7%），商业化阶段业务的毛利率下降到43.43%（下降3.99%），从上述分析可以看出，凯莱英的毛利率下滑主要是商业化阶段业务毛利率下滑造成的。

分地区来看，凯莱英国外业务毛利率为46.33%（较上年同期下滑0.6%），虽然其没有披露国内业务毛利率，但可以倒算回来凯莱英国内业务毛利率为7.27%。让人心存疑惑的是，凯莱英没有直接披露国内业务毛利率，只能倒算。回顾了2018年的情况，2018年凯莱英国内业务的毛利率为28.01%（营收为17481.06万元），而现在只有7.27%（半年营收为5896.27万元），下滑幅度巨大，不得不说虽然其国内业务目前占比不大，但这是一个未来的隐患，需要持续观察。

毛利率的下降可能意味着市场竞争的加剧，也可能意味着公司为了占领市场牺牲了高毛利，或可能意味着公司产品/服务竞争力的下降，如要对该项做判断，则需与同行业公司进行横向对比，方可有更进一步的结论。目前公布2019年半年报的同行业公司只有博腾股份，其综合毛利率为37.21%（同比增加2.21%），虽然凯莱英的毛利率高于博腾股份，但是凯莱英的毛利率在不断下降，而博腾股份毛利率同比上升。这不是一个好的信号，因为CMO/CDMO诚然是一个优质赛道，不过近段时间从一些渠道得知这个领域出现了不少新玩家，资本也是汹涌而来，这会对现有的竞争格局造成不小的影响。在小分子化学药领域，凯莱英确实有核心竞争力，不过是否能够应对新进入者的冲击？市场增速是否能够超过新玩家贡献的产能增速？这些都是需要投资者观察的核心问题。

（二）费用率：持续下降，因财务费用下降

从上表可以看出，凯莱英的三费率呈现不断下降的态势，相比2018年同期，凯莱英2019年费用率下降主要原因是财务费用下降，主要系人民币对美元汇率波动所致。

需要说明的是，由于2019年会计准则改变，研发费用从管理费用中独立出来。谨慎起见，将研发费用和开发支出均加回了管理费用（2019年之前凯莱英未有研发费用资本化的情况）。即使如此，凯莱英的费用率仍然呈现下降趋势，着实不错。

横向来看，博腾股份2019年半年报三费率为25.33%，高于凯莱英三费率。不过值得一提的是，博腾股份研发费用占比10%，高于凯莱英的8.15%，看来行业内的各个玩家都对研发投入下了不少功夫，凯莱英在这方面并不领先太多。

（三）杜邦分析：净资产收益率近三年持续上升，拆分指标全面向好

纵向来看，上图是凯莱英从2017年中报到2019 年中报的杜邦分析拆解，可以发现，近三年中报期凯莱英ROE持续上升，虽然净利润率总体呈现下降趋势（与毛利率变动方向一致），但是总资产周转率和资产负债率不断向好，体现了凯莱英经营效率有所提升，财务杠杆持续下降。

横向来看，与博腾股份比较，凯莱英各项指标更是好于竞争对手。

需要说明的是，凯莱英最合适的比较对手实际上是合全药业，但是无奈目前合全已经在新三板摘牌（全面并入药明康德），因此只能从药明康德的半年报中去寻找蛛丝马迹，届时我也会将这块比较及时补充进来，形成一份比较完整的横向比较。

（四）公司现金流情况：利润含金量下降，原因为应收增多+应付减少+投资损失

纵向来看，凯莱英2017-2019年中报期经营性净现金流量净额呈现先升高后下降的趋势，体现出2019年中报期凯莱英经营活动产出现金的能力有所下降。

投资活动现金流净额上，凯莱英的投资性现金流出持续大幅增长，主要是因其在不断扩大生产规模，在建工程和固定资产相应在不断扩增。

筹资活动现金流净额上，可以看出公司现在应处于还银行贷款的状态，资产负债率的下降和募集资金的用途情况也印证了这一点。

横向来看，从现金流质量来讲，凯莱英的销售商品提供劳务获得现金/营业收入与经营活动现金流净额/净利润比值都小于1（尤其是后一个指标，比值甚至只有0.67），结合往年情况来看，凯莱英2019年半年报所展示出来的现金流质量有所下降，甚至不如博腾股份，这是投资者需要密切关注的和跟踪的地方。

为什么2019年中期的经营性净现金流表现欠好？我们需要看一下凯莱英的现金流量表补充资料拆解：

可以看出，从净利润调整到经营性现金流净额的过程中，调整额超过1000万元的主要如下：

1. 固定资产折旧、油气折耗、生产性生物资产折旧：2019年中报时为5630万元，与上一年度4806万元差异不大，因此属于正常。
2. 投资损失1714万元，上一年度同期仅为8.3万元，虽然很好奇是什么投资造成这1700多万元的损失，但是半年报中未披露这块损失的构成。
3. 递延所得税资产和负债变动项：虽然这两项都相对上一年度大大变化，但是其综合不大，因此也可以忽略。
4. 经营性应收项目：增加9500多万元，这个是大头，也是拖累现金流表现的主要因素。
5. 经营性应付项目：减少1400多万元，相当于还了供应商1400多万元的货款，这个也是主要因素之一。

从以上的拆解可以看出，凯莱英本期净利润和经营性现金流净额不匹配的原因，主要是应收账款多了+应付账款少了+投资损失，其中投资损失部分已经计入现金流表现，因此是实际亏损，其他两部分需要到三季报和年报中看是否有好转。

（五）单人投效比：基本稳定

为了衡量凯莱英创造营收和利润的效率，引入了单人投效比的概念，其定义如下：

单人投效比=单员工创收/单元工成本

其中：单员工创收=营业收入/员工总数，单员工成本=应付职工薪酬的本期减少数/员工总数

引入单人投效比的原因是像凯莱英这样的企业属于依赖研发的企业，其营收是否能快速扩张取决于其是否能获得相对的技术优势，而获得技术优势的根本在于人才使用是否恰当。理论上，人才如果使用得当，则单员工创收应高于行业平均，同时单员工成本应低于行业平均，即两者比值应会更大。

纵向来看，据2017H1-2018H1披露，凯莱英的单人投效比情况如下：

可以发现，从2017年年中至2019年年中，凯莱英单人投效比总体呈现上升的趋势，虽然2019年半年度单人投效比有所下降，但是仍然保持在相对稳定的高位。

四、财务异常检查：应收账款及应收票据占比增加

梳理了财务报表中较为敏感的项目，如下表所示。在表中发现凯莱英2019年中报的应收账款及应收票据占比增长迅猛，其占总资产比例由12.63%上升至18.11%，占总收入比例从45.7%上升至54.27%。

这一点变化与之前的现金流拆解也是可以对应在一起的，即凯莱英现金流的健康状况也受到了应收账款和应收票据增加的影响。

五、公司估值情况：目前价格合理偏高估

由于凯莱英为成长股，因此用的估值方法主要是相对估值法，核心思想是在静态估值和动态估值当中找到一个合适的安全边际进行潜伏，以达到“在恐惧中买入、在贪婪中卖出”的效果。

首先寻找的是卖点，即使是以2019年归母净利润实现40%增长，在PEG=1、即PE为40倍的情况下，凯莱英的合理价格为104元。但是增长40%仅是一个预期，基础并不稳固，所以如果保守考虑，104元以上属于凯莱英开始有风险积累的区域，可以开始考虑分批卖出。

其次，2020年凯莱英预计将完成定向增发，业绩方面会有确定性的稀释，且大分子生物药并不是有钱就一定能做好，还需要强有力的人才、技术和经验的配套，因此并不是说上了大分子产能就100%能够提升凯莱英的业绩与估值。

最后，最近一段时间凯莱英的大幅上涨，除了医药板块整体系统性的上涨之外，很重要的一个原因就是提前发了三季度业绩预报，且凯莱英这样的企业一旦三季度业绩确定，全年业绩也会八九不离十，因此在今年结束之前具有较强的业绩确定性，而目前市场最缺的就是确定性，因此市场会给予凯莱英溢价。

此外，估值的事情，向来是仁者见仁智者见智，从历史来看我对凯莱英的估值有时确实会稍显保守，因此我的估值判断不一定正确，还请各路高手不吝指正。

风险提示

客户丢失风险，订单波动风险