股市下跌，谁是流动性的最后坚守者？
股市下跌，谁是流动性的最后坚守者？
2024年以来，截至7月25日收盘，以小盘股为代表的中证1000和中证2000指数跌幅居前，分别为-21.31%和-28.20%，主要宽基指数收益率如下图所示。
数据来源：Choice
此外，公募基金（主动偏股型）的仓位连续两个季度下降，且总体赎回压力较大，这进一步导致了自5月以来市场的缩量下跌。
想象一下，假如某位投资者还持有股票若干，他决定降低一下风险，该怎么做？
第一种做法，也是最简单的做法，就是把手上的股票卖出。而在卖出避险的过程中，被卖出的股票价格会受到影响，继续走低。当悲观的预期愈加一致，大家都选择这种类似的方式操作避险的时候，就会出现以下的恶性循环：
卖出>>股价走低>>预期恶化得以强化>>加速卖出
这就是所谓的“多杀多”，每一个还坚守不卖的“多头”势力，都被迫成为了之后潜在的“空头”势力。随着场内资金的逐步减少，流动性逐渐枯竭，哪怕是相同金额的卖出，对整个市场的影响也会越来越大。这时，一般只有发生宏观层面的重大利好改变预期，或是大体量增量资金入场，才有可能阻断这种恶性循环。
这种情况下，投资者不可避免地成为循环链条上的一环：既是损失惨重的“受害者”，又是加速市场恶化的“促成者”。
是否还有其它办法，既能降低风险，又不会造成上述恶性循环？答案是有的。
第二种做法：不卖出手中任何的股票，但是利用衍生品工具，比如股指期货来对冲掉风险。股指期货是什么东西？简单来说，它有着以下两个特点：
在给定时间段内，跟踪特定指数收益。现在常见的是沪深300，中证500和中证1000的股指期货；
可以直接用来交易，除了做多之外，也可以做空来对冲风险。
那么，如何用股指期货来对冲呢？也很简单，就是直接做空和手里持有股票等市值的股指期货。比如在某一个震荡的交易日，市场下跌-2%，虽然持仓的股票会受到市场的影响同步下跌，但是做空的股指期货部分会贡献+2%的收益，这在很大程度上抵消掉一部分大盘的风险，投资者可以更坚定地持有自己的多头部分。
那么，多杀多的恶性循环是否被结束了？并没有那么简单！
首先，从控制风险的角度来看，如果选择了使用对冲工具来平滑风险，那么手中的多头股票和对冲期货端跟踪的指数要尽量保持高相似度。比如，持仓如果是银行和白马股，那么用1000期货对冲效果肯定是不好的；
另外，也是更加重要的，对冲有成本。所以，持仓与期货跟踪指数长得像是不够的，想不亏钱的话，需要选出跑赢指数并且覆盖成本的优质股票。绝大多数常用的股指期货对冲年化成本都在5-10%甚至更高，这就决定了长期参与其中的策略和机构具有以下鲜明的特点：
// 整体股票的买卖对整体市场上涨或是下跌不敏感，不追高，不杀跌。
// 长期具有稳定和优秀的选股能力，持续挖掘能跑赢指数的优秀股票，夜以继日的用实际的结果来默默演绎着A股市场中的真正“价值发现”！
// 是A股市场“宏观流动性”的坚守者，不管是大盘股或是小盘股，成长股亦或是价值股，只要空头端有对冲工具，多头股票就会坚定地持仓；越丰富的对冲工具就意味着更多，更健康的长期多头股票的流动性和价值发现。
这类策略有个统一的名字：市场中性策略。基于当前的投资者结构，量化基金，是A股市场中唯一能大体量提供该策略的机构。
在当前的A股市场，市场中性策略在提供多头流动性和深度价值发现方面的贡献，是其他任何一种投资品类都无法取代的，特别在下跌市中，甚至可以说是最后一道流动性的防线！
遗憾的是，由于目前A股市场股指期货工具相对稀缺，导致对冲成本高居不下，很大程度上限制了市场中性策略的整体容量，也侧面导致了多年以来资管市场多头产品主导的不均衡局面。在市场下跌和整体预期转弱的时候，收益被“团灭”，继而被相继赎回踩踏。
有人会问，手握了衍生品，是不是也就背上了“做空市场”的一口大锅呢？
衍生品工具，由于其特殊性，很多时候被非专业投资者误解为市场下跌时候的“罪魁祸首”。而事实上，为了维护市场的公平和稳定，监管对于资管机构早已采取了一系列措施，来限制和禁止所谓的“裸空”敞口，也就是空头期货的市值不能超过多头股票持仓的市值。抛开监管的因素，仅从收益的角度来说，也几乎没有量化管理人选择有任何”裸空“或是”裸多“的敞口。
图：《证券公司融资融券业务管理办法》第三十八条
正如上面解释的，很多时候恰恰是因为缺少更多的对冲工具，会让资金在避险的时候集体选择减仓股票，最终陷入“多杀多”的恶性循环。2024年的小盘股就是一个鲜活的例子。今年以来，由于宏观经济下行压力加大以及企业基本面疲软，A股市场出现了震荡下行的走势。在这种背景下，投资者的风险情绪普遍下降，叠加其他因素，纷纷选择抛售手中股票或赎回基金份额以止损。
虽然，随着的国九条推出，强监管、防风险的理念逐渐深入人心，但由于缺少足够的对冲工具，从4月以来至今，沪深300指数跌幅为-3.91%，而中证2000却下跌近20%，散户投资者最集中的小盘股进入了持续缩量下跌的通道，散户受伤严重，投资者信心不足。
下跌市场中，大家都想找出“做空”的罪魁祸首，而量化交易以及各种衍生品工具也被推上了风口浪尖。殊不知，对冲工具正是为投资者提供了一种降低风险、避免恶性循环的有效手段。而市场中性策略以其对冲风险的能力，为投资者提供了一种在动荡市场中保持冷静和理性的工具。
作为最早管理海外知名公募/主权基金的机构之一，我们注意到，各类国家主权基金能保持长期稳健收益率，其中一个重要法宝就是积极发挥股指期货等金融衍生工具的作用，主动探索增加使用股指期货对冲的市场中性策略，进一步丰富收益来源，分散投资风险。正是科学合理地使用对冲工具，才会帮助投资者规避市场的直接冲击，引导他们在复杂多变的金融环境中发现并把握真正具有价值的投资机会。
大岩相信，监管的日益科学化是行业发展的幸事，我们所认可的市场中性策略也将成为连接每一个投资者与市场的桥梁，帮助投资者在追求财富增长的同时，实现个人价值和社会责任的双重提升。