双环传动下跌40%，是基本面变化还是分拆惹的祸？

双环传动下跌40%，是基本面变化还是分拆惹的祸？

在资本市场，双环传动分拆行为收到一份“2＞1+1”的评估——原本“左手新能源+右手机器人”的整体架构似乎更有价值，分开以后得到的两个答案都没有那么“性感”。

只看二级市场的表现，双环传动（002472.SZ）的“过山车”坐得有些无奈。

在全球绿色能源替换化石能源的背景下，新能源汽车迎来快速发展的黄金时代，产销量双增已成为常态；在特斯拉展示智能机器人Optimus后，人形机械为身、人工智能作脑的类人机器人产品快速迭代。可巧，两条赛道双环传动都置身其中。

反映到二级市场，公司股价从2020年1月2日的5.27元迅速向上，分别在2021年11月23日（32.96元）、2022年7月29日（40.9元），以及2023年9月1日（35.58元）期间，触达阶段性高点，股价分别上涨525.43%、676.09%、575.14%。

正是在2023年9月，转折点出现了。

从2023年9月1日起，双环传动的股价驶入了下行通道，截至2024年9月20日（21.13元）A股开启“923”价值回归前，跌幅已经达到39.66%。一年的时间出现接近四成的震荡回调，这在双环传动上市后并不多见。

寻找转折点的异样，当时正是双环传动公开环动科技分拆计划的档口。如果将这些信息组合，可以得到这样结论：在资本市场，双环传动分拆行为收到一份“2＞1+1”的评估——原本“左手新能源+右手机器人”的整体架构似乎更有价值，分开以后得到的两个答案都没有那么“性感”。

那么分拆究竟是一次双输的操作，还是价值被低估的误伤？

分拆背后

对双环传动而言，新能源汽车与机器人产业的发展，共同支撑估值走向，只是两个业务条线作用略显不同。

根据海通国际发布研报，2000年双环传动第二任领导人吴长鸿上任后，开始启动两方面的改变，一边是引入机械设备与高端技术人才，拓展国际传动设备市场；另一边脱离对摩托车齿轮业务的依赖，开始布局乘用车齿轮研发制造，并向自动变齿轮领域迈进。

官方信息显示，按照产品不同，双环传动总共有乘用车齿轮、电动工具齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮、商用车齿轮、民生齿轮、钢材销售、减速器及其他，共计8项业务条线。

2014年11月特斯拉在中国交付第一辆Model S开始，新能源汽车市场销量增速开始提升。虽然2016-2023的8年间，市场没有再现2015年340%的疯狂，但51.98%的CAGR（Compound Annual Growth Rate，年复合增长率），足以体现增长势能之强大。

财报数据显示，自2020年上半年以来，双轮传动的8项业务条线中，乘用车齿轮与商用车齿轮一直维持较高的营收占比，其中乘用车齿轮常年维持在50%以上。对目前的双轮传动而言，汽车业务就是“主心骨”。

相比之下，机器人减速器业务的能量会小一些。

根据东吴证券发布研报，双环传动旗下精密减速器团队组建于2013年，并在2014年正式立项“工业机器人用齿轮及关节减速机开发项目”，到2016年已经能够实现减速器产品小批量出货。

2020年，浙江环动机器人关节科技有限公司（以下简称环动科技）成立，承载双环传动的机器人减速器业务。截至目前，环动科技生产的RV（Rotary Vector，旋转矢量）减速器、精密配件及谐波减速器等产品与解决方案，已实现3-1000KG工业机器人精密减速器的全覆盖。

财报数据显示，自2020年上半年开始，“减速器及其他”条线带来的营收额度从0.7亿元，一路提升至2024年上半年的2.57亿元，CAGR已达到38.42%，整体营收占比也逐步从4.77%提升至5.95%，未来前景可期。

然而即便如此，该业务板块的营收占比始终未能达到整体营收的10%以上；38.42%的增速固然很快，可是仍然落后于“乘用车齿轮”条线44.17%的表现；何况相比2023年上半年数据，2024年上半年的表现还有18.67%的下滑。

如此看来，机器人为双轮传动带来的，更多的是面向未来的想象空间，而非基于当下实打实的业绩表现；这家公司基本盘，仍然建立在燃油和新能源共同支撑起来的汽车“大版图”之下，始终没有改变。

只是很多时候，资本市场估值逻辑“重未来，轻当下”。环动科技有想象空间却未成功上市，双环传动有业绩却聚焦眼前，分拆后股价下行似乎难以避免。

被低估的可能

公开信息显示，机器人减速器是各行业实现数字化转型的重要一环。以双环传动为例，构建集研发、制造、质量、销售、物流、客户服务一体的“未来工厂”生态体系，是其面向未来发展的重要规划。环动科技的产品与解决方案，能够渗透到制造与质量等多个环节。

以双环传动为基本盘，融入制造业数字化转型的洪流，环动科技的成长空间具有一定确定性。反映到业绩中，2021年-2024年上半年，环动科技的营收和净利润仍然维持着向上的增长趋势。

由此可见，环动科技是双环传动的优质资产，而且大概率能够获得资本市场认可。只是这样的“优质”，或许难以体现在双环传动的财务报表中。

公开信息显示，截至2024年6月30日吴长鸿、陈剑峰、蒋亦卿和陈菊花合计直接和间接控制环动科技控股股东双环传动15.18%的股份，为双环传动的实际控制人；通过间接持股方式，双环传动共持有环动科技61.29%的股权。

分拆完成后，双环传动股权结构不会发生本质变化，仍将维持对环动科技控股权。据此判断，环动科技仍将纳入公司合并报表范围。这一点，已经在2023年9月双环传动公布分拆计划时，对外充分说明。

正是因为双环传动仍对环动科技拥有控制权，按照当前的会计准则，环动科技的价值要计入双环传动资产负债表的“长期投资”门类，而非“金融资产”门类。换言之，量化双环传动持有环动科技价值，只能按照成本价格计价，而非按照市场公允价格计价。

近期，双环传动发布公告表示，11月25日已经收到上交所受理环动科技IPO的通知。一旦成功上市，且环动科技的价值得到二级市场认可，股价将会出现快速增长的情况。奈何受到会计准则限制，增值效应只能按照成本计价。

客观上，类似价值被低估的案例并不少见，伯克希尔哈撒韦公司正是其中的代表。由于这家公司不止参股企业，还有很多控股公司，根据会计准则，只能按照当时买入的成本价，计入长期股权投资门类，导致资产价值被低估。

“尽管我们的股权价值是按市场价格计算的，但根据会计准则，我们旗下所运营公司被计入的帐面价值远低于其当前价值，这种错配在近几年越来越明显。”2019年2月沃伦·巴菲特曾在致全体股东的公开信中如此表述。

双环传动与伯克希尔哈撒韦存在本质的不同，不过企业价值被低估的逻辑上两家公司找到了交集。

压力可控

除了会计准则的干扰，双环传动价值被低估还有另外一层原因。

财报数据显示，自2020年三季度以来，双环传动应收票据及应收账款额度快速增长，已从最初的9.19亿元提升至23.85亿元，CAGR达到26.92%，同时车企带量采购已是行业通行惯例。

前者额度快速增长，潜在可能性是客户不断拉长账期；后者额度快速下降，很可能压缩双环传动的利润空间。26.92%与10%相互叠加，暗中拉响“警笛”——虽然业绩仍在增长，但双环传动“似乎”要承受的压力一点不少。

“其实这些方面没有那么大的压力。”针对这些观点，双环传动办公室工作人员给出了不同观点。

《2024-2029年中国齿轮行业发展趋势及竞争策略研究报告》显示（以下简称《报告》），2023年全球齿轮市场规模大约为13112亿元，预计到2029年将达到17077亿元，期间年复合增长率为3.8%，其中中国占据全球齿轮市场的近40%的份额。由此可见，双环传动仍处在增量市场。

该工作人员表示，双环传动执行“以销定产+安全库存”生产模式。按照目前需求侧订量、价格、账期等要求，双环传动能够维持正常运转，因此26.92%与10%均不构成威胁。

据介绍，双环传动各产品线主要面向业绩稳定的客户，提供中高端可定制的产品与解决方案，利润空间与回款安全系数都很高。即使应收票据及应收账款额度上浮，也能够确保相应资金能够及时到账。

按照多年以来形成的惯例，双环传动会在固定时间节点与客户沟通采购相关事宜。一旦客户出现不可控风险，或者提出难以满足的条件，双环传动会根据实际情况做出取舍，以确保企业稳定运营。

为提升企业竞争力，管理层主导执行“强化研发投入引导市场”模式，通过更好的产品带动销售。因此汇总2020年以来的数据，其研发投入与费用率均在同步提升，2024年三季度4.8%的研发费用率，已经高于蓝黛科技（002765.SZ，3.79%）与中马传动（603767.SH，4.43%）等对手。

正因如此，相比诸多竞品，双环传动拟定的价格与利润率普遍偏高。

“双环传动是靠技术立足的企业。”该工作人员补充说。