鑫元周观点：宏观经济稳中向好，全球市场波动加剧
鑫元周观点：宏观经济稳中向好，全球市场波动加剧
2025年3月第一周金融市场回顾：国内经济延续修复态势，但全球市场波动加剧。A股主要指数多数下跌，创业板指领跌；债市收益率短期和长期下行，中期上行；美元指数上行，在岸和离岸人民币汇率贬值。
宏观经济
国内宏观
2月份我国制造业采购经理指数升至扩张区间。国家统计局数据显示，2月份制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月上升1.1个百分点，重回扩张区间；非制造业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点；综合PMI产出指数为51.1%，三大指数均位于扩张区间，表明我国经济景气水平总体有所回升。
中共中央政治局召开会议，讨论政府工作报告。会议强调，今年是“十四五”规划收官之年，要坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好，高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。
国家金融监管总局、央行印发《银行业保险业绿色金融高质量发展实施方案》。方案提出，强化对钢铁等领域工艺革新和设备更新改造升级的中长期贷款支持，加大对充电基础设施领域金融支持，因地制宜探索支持EOD模式项目、区域性环保建设项目，探索开展能效信贷、绿色信贷资产证券化和绿色供应链融资等服务，稳妥开展碳排放权等抵质押融资业务，探索绿色知识产权质押贷款，采取市场化方式投资绿色发展领域的股权项目和股权基金。
海外宏观
美国上周初请失业金人数增至24.2万，创2个月以来新高。美国至2月22日当周初请失业金人数录得24.2万人，高于预期的22.1万人，为2024年12月7日当周以来新高。美国至2月15日当周续请失业金人数 186.2万人，预期187.2万人，前值由186.9万人修正为186.7万人。美国经济数据公布后，美债维持跌势。
欧洲央行会议纪要显示，抗通胀进程进展顺利。预计近期通胀仍将保持在目标之上；高度不确定性、持续存在的能源和食品价格上涨风险、强劲的劳动市场以及高额的工资谈判增加都需要保持谨慎；通胀前景面临的风险被视为双向的；一些证据表明，自去年十二月以来，风险平衡出现向上调整的迹象。
美国总统特朗普在内阁会议上表示，美国将从4月2日起对进口自墨西哥的商品和进口自加拿大的非能源类商品征收25%的关税。特朗普还表示，预计将很快宣布对欧盟输美商品加征关税；可能会征收25%的关税，这将适用于汽车和所有其他物品。
美联储哈马克表示，美联储可能会在“相当一段时间”内维持利率不变。当前股票市场估值处于高位；在支持进一步降息之前寻求通胀向2%迈进的证据；目前广泛的金融状况是宽松的。
权益市场
权益市场走势
上周A股各宽基指数多数下跌。截至2月28日，创业板指下跌4.87%，深证成指下跌3.46%，中证500下跌3.26%，跌幅居前。从行业板块看，上周钢铁、房地产、食品饮料领涨，通信、传媒、计算机领跌。
图1：上周A股宽基指数涨跌幅
权益市场估值
上周各宽基指数和行业指数估值多数下行。当前各主要宽基指数估值水平，较多在历史50%分位数以下，未来仍有一定估值提升空间。从行业板块看，上周建筑材料、钢铁、当地产估值上行最多，计算机、通信、传媒下行最多。当前房地产、计算机、电子、汽车、建筑材料板块估值处于历史较高水平；社会服务、公用事业、农林牧渔、纺织服饰、有色金属板块估值处于历史较低水平。
图2：上周A股市场宽基指数PE（TTM）
图3：上周A股市场中信一级行业PE（TTM）
海外权益市场
上周海外股市涨跌互现。美国股市方面，道指上涨0.95%，标普500下跌0.98%，纳指下跌3.47%；欧洲股市方面，英国富时100上涨1.74%，德国上涨1.18%，法国下跌0.53%；亚太股市方面，日经指数下跌4.18%，恒生指数下跌2.29%。
图4：上周海外主要指数涨跌
资金市场
公开市场操作
上周央行共开展16592亿元逆回购操作和3000亿中期借贷便利（MLF）操作，因有15261亿元逆回购到期和8000亿元买断式逆回购到期，实现净回笼3669亿元。
图5：上周公开市场操作情况
政府债券
本周国债计划发行2630亿，地方政府债计划发行2175.2亿，整体净缴款2485.5元。
表1：3月3日-3月7日政府债发行缴款
同业存单
本周到期5854亿元，到期压力较前一周的1万亿+显著下降，而后连续三周单周到期量都在7000亿元以上。3月共计到期同业存单2.9万亿元，较1、2月1.4万亿、2.2万亿到期规模显著增加。
回购市场
银行资金供给回升。2月24-28日，银行体系日均净融出1.52万亿元，较前一周的1.18万亿元有所回升，上周内整体呈现稳步上升的态势，从上周一的1.06万亿元升至1.85万亿元，跨月前夕小幅回落至1.71万亿元，这是2月以来的首度回升。资金需求也从低位小幅反弹，2月24-28日银行间质押式逆回购资金余额在9.3-9.6万亿元区间浮动。
票据市场
2月最后一周，尽管2月末资金面持续紧张以及票源供给节节攀升，但还是无法撼动规模效应的主导地位。主要大行不断降价进场，买盘中小行积极跟随，卖盘惜售或压价出票，市场交投情绪火热，整体来看，票据利率呈震荡下行的趋势，且日内行情的波动幅度也大大增加。从票据期限上来看，由于长票供给尚可，而短票需求增多，短期票价格的下行幅度更为明显。
债券市场
利率债
上周利率债收益率短期和长期下行，中期上行。其中，中债国债1年期收益率下行2.00BP至1.4597，3年期上行3.43BP至1.5182，5年期下行0.04BP至1.6041，10年期下行0.48BP至1.7152。
图7：上周利率债各期限收益率涨跌幅（BP）
中债国债期限利差（2025年）：
表2：中债国债期限利差（2025年）
中债中短期票据信用利差（2025年3月2日）：
表3：中债中短期票据信用利差
长期限高等级票据信用利差走阔。中债1年期AAA级中短期票据信用利差走阔5.93BP，中债2年期AAA级中短期票据信用利差走阔5.52BP；中债3年期AAA级中短期票据信用利差走阔5.83BP。
美债
上周美债各期限收益率集体下行。上周10年期美债收益率下行18BP，10年期国债收益率下行0.48BP，中美利差倒挂程度减小。全周来看，1年期美债收益率下行7BP，3年期美债收益率下行20BP，10年期美债收益率下行18BP。
图8：上周美债各期限收益率涨跌幅（BP）
上周美债各期限收益率集体下行。上周10年期美债收益率下行18BP，10年期国债收益率下行0.48BP，中美利差倒挂程度减小。全周来看，1年期美债收益率下行7BP，3年期美债收益率下行20BP，10年期美债收益率下行18BP。
图9：10年期和2年期美债收益率走势
外汇市场
上周美元指数上行，在岸和离岸人民币汇率贬值。上周美元指数上涨0.86%，在岸和离岸人民币汇率有所贬值，中间价贬值0.06%，即期汇率贬值0.39%，离岸人民币汇率贬值0.59%。
表4：上周美元及人民币汇率升贬值
市场展望及投资策略
宏观展望
宏观方面，2月官方制造业PMI超预期回升，国内经济延续去年四季度以来的修复态势；美国总统特朗普再次威胁加征关税，全球金融市场进入避险模式；美国总统特朗普与乌克兰总统泽连斯基在会谈期间爆发激烈争吵，美乌关键矿产协议未能签署。国内方面，节后企业陆续复工复产，生产经营活动加快，2月官方制造业PMI录得50.2%，较上月回升1.1Pct，表现好于季节性，显示宏观经济延续去年四季度以来的修复态势。分项来看，2月PMI生产指数为52.5%，比上月上升2.7个百分点，表明制造业企业春节后生产活动较快恢复；新订单指数为51.1%，比上月上升1.9个百分点，表明制造业市场需求景气水平回升。海外方面，美国总统特朗普表示对加拿大和墨西哥的关税政策将如期执行，同时还表示将于3月4日起以芬太尼为由对中国输美产品再加征10%关税，另外预计将很快宣布对欧盟加征关税。特朗普关税大棒引发金融市场进入避险模式，全球风险资产普遍下跌。特朗普与则连斯基的会谈不欢而散，美乌关键矿产协议未能如期签署，俄乌冲突未来走向不确定性增强。
权益市场展望和策略
整体来看，权益市场在近期经历了一系列波动。从国内经济来看，制造业PMI超预期回升，显示宏观经济延续修复态势。然而，海外方面，特朗普的关税政策大棒引发金融市场避险情绪上升，全球风险资产普遍下跌。在权益市场方面，上周A股各宽基指数多数下跌，市场情绪转为中性，市场进入震荡调整阶段。计算机行业拥挤度较高，可能出现震荡回调。尽管股债性价比仍处于较高水平，但投资者需警惕短期回调风险。资金方面，两融资金加仓意愿下降，显示投资者对市场的谨慎态度。其中人工智能等科技创新领域仍是市场关注的焦点。虽然短期成交量放大和行业拥挤度过高可能带来回调压力，但产业趋势并未改变，科技创新的牛市格局有望继续。然而，投资者也需密切关注特朗普交易对国内市场的负面影响，以及全球货币政策和关税政策的不确定性。建议投资者保持谨慎乐观的态度，关注科技创新领域的长期投资价值，同时警惕短期波动和风险。在控制仓位的前提下，可以适时把握回调带来的买入机会，但需注意风险控制，避免盲目追涨杀跌。
债券市场展望和策略
国内债市收益率长端跟随国内信用周期摆动，而短端则更多受资金面影响。长端系统性反转需要看到私人部门信用周期被实质性驱动，今年春节以来可以看到地产旺季表现出了企稳迹象，特别是一线城市二手房价格的回暖，后续能否实质性驱动私人部门信贷有待进一步观察。尽管我们认为春节以来的地产企稳、新质生产力、科技股重估等现象，更多反映宏观叙事逻辑的转变带动居民部门的预期改善，而非宏观实际的变化，但也不可否认的是预期改善下的股市及房价的上涨均能带动经济脉冲式上行。2月份超预期的PMI数据显示土木建筑业出现了较为明显的需求改善，叠加上三四月的楼市小阳春，预计对基本面存在月度级别的支撑。
展望来看，当前基本面现实仍处在磨底阶段，M1增速仍处在低位，通胀回升前景并不确定，国内债市的长期逻辑依然是看多。从四季度央行货币政策执行报告看，宽松肯定是大方向，但央行会更注重政策节奏的把握。当前基于汇率压力以及国内经济数据尚可的情况下，维持资金面紧平衡是大概率的，后续放松节点需要等到经济基本面再度走弱或央行下场配合财政发债。策略层面，即便当前债市大方向依然看多，但受到持续收紧的资金面、股市的情绪面波动以及短期基本面改善难以证伪的影响，债市可能存在月度级别的震荡行情。本周即将召开两会，如果最终的政策版本符合市场主流预期，预计债市仍有短期做多机会，但在基本面无法给出证实或证伪的信号前，流畅的下行行情很难启动，抄底的性价比不高。建议根据风险偏好控制仓位，等待左侧的多头信号，比如一线城市二手房价格重新拐头向下等。信用债方面，当前信用利差仍在历史相对低位，在配置需求仍在的情况下利差大幅走阔的概率较低，但信用债利率整体跟随利率债市场会导致其利差存在一定的波动。受资金面影响，部分短端已跌出一定的性价比，比如存单以及短久期城投等。