上市公司破产重整“八大怪”
上市公司破产重整“八大怪”
上市公司破产重整是一个复杂而敏感的话题，近年来，随着经济环境的变化，越来越多的上市公司面临经营困境，破产重整成为了一种重要的解决方案。然而，在这一过程中，也出现了一些值得关注的现象和问题。本文将深入分析上市公司破产重整过程中的八大怪现象及其背后的投资逻辑。
破产重整投资人收益高，且稳定
- 破产重整投资人收益率高
重整投资人一般分为产业投资人（简称产投，具有产业背景），战略投资人（简称战投，对企业未来发展有一定的战略支持），财务投资人（简称财投，以投资为主）。实践中战投和财投相对模糊，我们统称为财投。
2022-2024年共有34家上市公司破产重整，产投平均在215% 左右，财投的收益率大约在152% 左右。
注：2022-2024年重整企业有两家退市未统计，退出股价以2025年2月25日收盘价为参考。
- 波动性小，失败率低
重整投资人不但收益率高，稳定性也强。34家重整企业中所有投资者收益率都为正，产投低于100%，财投低于50%的分别只有6家。
2022年至今有两起重整后退市案例，分别是ST博天与ST商城，前者退市原因是历史存在重大违法行为，后者是收入不足1亿元，且年报被审计出示无法表示意见的报告。
破产重整的核心风险是退市，证监会为了避免重整成功后退市，跟高院联合推动，要求企业自查，确保重整后没有退市风险。
破产重整第一怪：收益高，波动小。
破产重整的投资逻辑，低价套现
- 低价是投资逻辑的核心，绝对的“低”大于相对的“低”
所谓产投、财投都可以用低于市场价格的成本获得上市公司股票，重整成功后会迅速获得浮盈，后期股价稳定兑现收益。重整投资的核心逻辑是低价购买，什么是低价，一个是低于市场价，一个是低于1元股价，还有就是小市值股，这些因素构成了“低价”。投资者并不关注基本面，对未来市值上涨预期很低。
相对于一个有未来前景，但相对股价较高的公司而言，财投更愿意选择未来没有前景，但当下股价更低的公司。股价低于1元会退市，投资者相信企业不会退市，所以股价大于1元。
破产重整第二怪：绝对低价优先于相对低价。
破产重整第三怪：股价1元既是退市线，也是保底收益线。
- 重组概念等于高估值
股价低锁定了投资者的收益下限，而收益上限主要搏重整概念。首先重整就是个概念板块，有成长预期。其次大部分重整公司股本高，股价低，低价股也是重要的概念。最后，大部分重整企业都有提出新业务方向，会引进了一些具有一定资源的股东，这些股东都有带来新业务的可能性，对企业未来股价有所支撑。有些产投还做了业绩承诺，即便这个承诺不高，但也可以进一步推动公司股价成长。
“重整概念+低价股+新业务+业绩承诺=高估值”
就整个投资逻辑权重来看，我个人综合判断，低价逻辑占投资权重的50%以上，重组概念占投资权重的30%以上，基本面逻辑占投资权重不足10%。
- 流动性强增强投资意愿
财投和战投只有12个月的锁定期，原有股东几乎没有锁定期，债权人理论上没有锁定期，但为了防止大宗减持影响市场，会设定一定的锁定期维持市场稳定。但对于绝大多数股东而言，都会在1-2年内完成换手。因此重整投资者并不看重基本面，主要是二级市场博弈，因为这些投资者都具有较强的流动性优势。
部分产投方或者实际控制人锁定期36个月，但因为自身投资成本很低，未来还有卖壳的可能性，较高收益弥补了缺乏流动性的缺点，也是不错的投资。
上市公司破产重整的投资近况
- 财投竞争激烈
破产重整上市公司短期会有一个重整概念，市值都比较高。从历史上看，财投锁定期短，收益率高，必然有更多的机构进入这个市场。最近一个案例，东易日盛重整投资人招募的过程中，有15家产投报名，25家财投报名，体现了其火热的市场行情。本质上讲财投本身并无竞争力，只是发掘了一个市场机会而已。
但需要注意的是，财投虽然竞争激烈，但财投依旧有其价格底线，就是股本较大的公司成本应该在1元左右，股本较小的公司投后市值应该在30亿以内，以确保自己0-100%的收益区间稳定。目前还没有出现财投激烈竞争导致价格大幅上涨的情况出现。
- 虚假产投盛行
目前的产投方有几种，一是一些大公司大机构，本质上讲也是财投的逻辑，通过低价获得上市公司控股权，然后利用自身的概念做炒作，短期并无注入资产计划。事实上所谓的大型机构、国企央企收购上市公司后表现也很糟糕，但二级市场投资者对此关注不高，尤其是中小盘股，容易产生某些概念。比如仁东股份引进某中字头资本，就吹捧得很厉害。
还有一部分产投方是无法上市的小公司，有注入资产的可能性。但从投资逻辑上讲，重整公司并不需要真正的新业务注入，只要有概念，注入与否并不影响短期业绩。因此有一些小的公司，用较低的价格锁定了产投身份，甚至获得了控股权，虽然锁定期较长，但也不吃亏。比如合力泰引进一家小算力公司做产投，实际控制人并不发生变化。
破产重整第四怪：老业务不重整，新业务不引进。
更有一些企业也不需要真正的产投方，原有股东继续持股，名义的产投方（或者战投方）实际是财投方，享受较低的价值，甚至产投也享受12个月较短的锁定期。大家共同瓜分上市公司的破产重整收益。比如东方园林引进的产投都是投资机构，产投股价只有0.66元，锁定期只有12个月，整个重整并没有真正的产投方。
破产重整第五怪：产投挂名不作为，财投竞争有底线。
- 重组后表现不佳，缺乏基本面支撑
大部分破产重整企业原有业务成长不好，盈利能力不强，需要引入新的资产，但新的资产注入一方面需要上市公司有资金，另一方面又不能构成重大资产重组。大部分重整企业融资都受到了很大的限制，导致重整后还是依赖原有业务，盈利能力很差。
我们研究了大部分重整企业，重整一年后依旧有3/4企业持续亏损，少数盈利企业也远没有达到预期。以下是2022-2023年破产重整企业的表现情况，收入和利润取2024年前3季度。我们看到1/2的企业净资产低于20亿，1/3的企业收入低于10亿，60%以上的企业利润亏损。
基本面不佳，但并不影响投资人热情，有部分财投认为，股价低于1元就要退市，而企业是国企不能退市，所以可以投资，完全不看基本面。
破产重整第六怪：估值高，业绩差。
- 小市值公司成为投资焦点
目前市场上主要收益都是基于流动性的概念收益，产投已经被虚化，即不需要真实注入资产，甚至新业务的预期也不重要。
小市值公司最大的好处在于炒作空间大，企业市值达到50亿既不需要基本面，也不需要什么特殊概念。重整投资对标的资产要求很低，只要不退市，保持破产重整概念，市值就可以达到50亿甚至更高。大型公司虽然有大股本做支撑，但100亿以上市值的维护很难，同时上涨空间极其有限。
还有一些中型公司，股本中等，市值中等则会出现产投、财投兴趣都很低的情况。当财投成本较高，需要股价达到2元，市值需要达到100亿以上才能有收益，这种就限制了中型市值公司的成长。
破产重整的投资趋势
- 监管层征求意见，打击各种套利
证监会在2024年底出了征求破产重整意见稿，新的重整需要按照意见执行。意见稿具体有以下3点核心内容。
1.转增比例受限，每10股最多转增15股，这样确保了原有股东持有至少40%的股份。同时也限制了股本的无限增加，限制了低价股。
2.股价受限，投资者股价不能低于市场价的50%。限制了投资者投资股价过低，也限制了投资者的投资热情。
3.强调承诺的可靠性。这种一定程度避免了股价的炒作，一般而言有业绩承诺的公司表现要略好于没有业绩承诺的。对于许多产投或者实际控人而言，只有依赖业绩承诺才能推动股价上涨，但如果后续无法完成则要承担较大损失。而企业业绩无法大量注入新业务的同时，能否充分利用原有资产就很关键。
监管层在高股本、低股价、业绩承诺概念股的几个核心逻辑下对投资人做了一些限制，但从力度上看这些限制更像设置了一个框架，避免极端情况出现，而不是限制收益。新政策下依旧有大量的套利空间。
破产重整第七怪：监管层默许加限制
- 竞争趋势：短期继续升温，警惕断崖式风险
目前重整概念股大都缺乏基本面支撑，后续股价有大幅下跌的可行性。部分公司股本较高，但净资产较低，在没有基本面支撑的情况下，存在股价低于1元而被迫退市的可能。短期看大盘整体趋势向好，但如果出现大盘巨幅波动，没有业绩的概念股可能优先暴跌。
上述风险都真实存在，但投资者在风险没有发生前，就默认风险不会发生。因此短期重整市场会依旧火热，但因为监管限制导致收益降低，市场风险逐步累积，实践中可能会出现继续火热然后突然崩盘的现象。
破产重整第八怪：大家都知道潜在风险，但要等到风险发生才收手。
- 真正的上市公司破产重整业务尚未展开
而真正的破产重整，应当是利用原有资产平台价值，推动企业进行转型等。这种破产重整并没有展开，趋势上也没有体现，目前主流投资还是基于短期套利。任何行业的早期阶段，商业模式的发展都是靠短期套利推动的，短期套利的盈利会导致业务研究的人更多，更多的价值会随着竞争激烈而被发现。
重整核心价值包括资产重整价值，以及新旧动能整合的价值，结合资本市场平台的价值。传统资产整合给企业创造价值打下坚实的基础，传统企业重整后转型空间大，新旧动能的结合空间大。许多新业务缺乏传统业务稳定的盈利能力，规模和品牌效应，而传统业务缺乏增长，创新，两者有效的结合才能真正的发挥破产重整的价值。而上市公司拥有更多的资本运作手段，会对新旧动能的转化起到非常大的作用，更好的发挥破产重整的价值。
- 未来的重整投资人画像
要想做好这类投资，我们认为破产重整投资人应当具备以下几点技能
1.对重整创造价值逻辑的深刻理解，而不是对破产重整技术方案上的理解。侧重高价退出而非低价买入。
2.对标的企业行业与商业模式的认知判断，而不是简单的投资判断。侧重创造价值，而非零和博弈。
3.对于资本运作的深刻理解，而不是企业管理与技术研发的理解。侧重后续战略与资本运作，而非企业经营管理。
注：本文数据来源主要是上市公司公告，其中锦天城申林平律师团队做了很好的数据整理工作，对本文帮助很大，在此表示感谢。