PB-ROE投资方法论：理论、策略与海外经验

PB-ROE投资方法论：理论、策略与海外经验

PB-ROE投资方法是一种将市净率（PB）和净资产收益率（ROE）相结合的投资策略，通过分析资产的内在价值和市场估值，寻找具有投资价值的标的。本文将详细介绍PB-ROE理论关系、策略以及在海外市场的应用经验。

一、PB-ROE理论关系：ROE决定PB估值，PB估值提供安全边际

PB-ROE模型最初是由Wilcox于1984年提出，本质是适用于稳定行业的估值模型，基于一系列假设推导PB与ROE的数学关系。考虑到模型适用性，我们引入可持续增长的假设，并推导多阶段的增长模型。在可持续增长假设之下，潜在ROE决定了估值水平；若ROE下台阶，则对估值的侵蚀相当明显；而PB估值的作用，则是提供安全边际和向上空间。值得一提的是可持续增长假设下的PB-ROE估值模型主要也是适用于盈利稳定可测的资产。

潜在ROE决定了估值水平

以两阶段增长模型来看，假设有一家公司一阶段增长15年、之后永续增长（增速2%）、贴现率8%，其ROE与估值的关系对应如下：

• ROE 20%对应PE 28.7倍、PB 5.7倍
• ROE 12%对应PE 16.3倍、PB 2.0倍
• ROE 8%对应PE 12.3倍、PB 1.0倍

从当前A股交易的估值水平来看，稳定类行业如电信、公用事业、必需消费、可选消费等，目前交易的贴现率区间在7%左右。近些年，随着贴现率水平下台阶，在盈利预期不变的情况下，资产的估值理论上是会得到抬升。比如ROE中枢为8%的资产，贴现率9%对应PB估值为0.88倍，贴现率8%对应PB估值为1.07倍，贴现率7%对应PB估值为1.33倍。

此外，从美国和日本大类行业的估值分布来看：

• 日本行业估值定价所对应的贴现率水平大致分布于5%-6%区间
• 而美股行业估值定价所对应的贴现率水平大致分布于8%-9%区间

这背后体现的是资金成本以及投资回报率的差异。

PB估值提供安全边际和向上空间

股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。背后的决定因素又在于：

• 一是预期的盈利能力ROE或盈利增速G提升，主要跟随经济周期或行业周期
• 二是资金价格下降，在中短期可能是主导因素，比如2015年
• 三是过度悲观的市场预期使得价格跌破合理的安全边际，带来估值修复的机会，这时反映资产价格的PB可作为主要参考指标

一般来说，估值的安全边际来自净资产的变现能力或清算价值。原则上，若一家公司资产的变现能力不差且减值风险不大的话，那么PB估值是较难跌破1，即PB=1是安全边际。

但实际上，在市场底部的时候，往往许多公司的PB在1以下，比如05年、08年、18年、24年低点，PB在1以下的比例分别达13.4%、11.3%、10.2%、15.9%。此时，若筛选潜在高ROE资产，则有可能在盈利修复时获得双击。

二、PB-ROE策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格”

PB与ROE的内在逻辑关系，也就意味着便宜的好资产（绝对低PB与高ROE）的组合在长期来看不是一种稳定的状态。追求绝对的“好”，通常等不到很好的价格（目标资产少）；追求绝对的低估，也容易陷入“低估值”陷阱（鉴别难度大）。

实证角度，从市场短期涨跌有效性来看，单一的ROE或PB指标并不能穿越周期，PB与ROE指标有一定互补性。多数时候，ROE有效性强的时候，PB有效性弱，如19-21年；反过来，PB有效性强的时候，ROE有效性往往较弱，如22-24年。

经典的PB-ROE策略

买入PB较低、ROE较高且稳定的资产，等待价值发现或时间价值的兑现（偏长期投资）。对于长周期投资来说，买的便宜很重要。1年维度，PB高低与涨跌幅相关性不显著，但3年或5年维度，低PB的有效性明显加强。低PB资产获得重估的另外一条路径是合理利用自由现金流、适当加大分红比例。

优化的PB-ROE策略

买入ROE趋势向上的低估资产，目标是双击收益。策略优化的出发点在于：ROE趋势性比ROE绝对水平还重要；而ROE上行阶段一般对应着估值抬升、ROE下行阶段对应着估值收缩。

总结来说，PB-ROE策略的优化方式主要有三种：

• 方式一：PB-ROE主观策略。初步筛选PB相对低+ROE相对高的公司，再辅以自下而上的精选
• 方式二：侧重PB安全边际。在市场底部筛选PB安全边际足够高、未来ROE有反转预期的公司，类似困境反转策略
• 方式三：侧重ROE提升空间。筛选低PB+高ROE预期的公司，侧重ROE向上的趋势性，类似估值加强版的景气投资策略

事实上，这三种优化方式都在一定程度上放宽了对PB或ROE的限制，并辅以其他方面的加强条件，共同点都是期望买入ROE趋势向上的低估资产，目标是获得盈利向上与估值提升的双击收益。其中：

• 方式一：同时放宽了对PB和ROE的要求，但加入了主观自下而上的判断——【PB-ROE +主动选股】
• 方式二：放宽了对ROE的要求，但加入了对ROE周期底部反转可能性的判断——【PB-ROE +困境反转】
• 方式三：放宽了对当前PB和ROE的要求，但侧重未来预期，特别ROE提升空间——【PB-ROE +景气投资】

优化的PB-ROE策略，难点在于判断低估值资产的ROE何时能出现周期性拐点、何时能够形成向上趋势性。但低估值并非股价上涨的充分条件，若基本面拐点判断失误，则可能再度面临杀业绩和杀估值的风险。

三、PB-ROE 估值方法在海外的经验

海外ROE的定价有何经验？

从海外行业稳态的ROE与PB中枢来看（1980-2022年历史估值中位数），我们大致上可以梳理出以下一些对应关系：

• ROE位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等
• ROE位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等
• ROE位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、韩国金融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等

长期来看，ROE与PB估值定价一般遵循：科技/卫生保健>必需消费>可选消费/工业/电信>基本材料/能源>公用事业>金融。

7-8%的ROE，该给多少PB？

这里，我们还想讨论的一个话题是，如果一个市场ROE长期均衡值在7-8%，那么理论估值可以给到多少？

由海外经验来看，ROE位于6-8%（主要是日韩市场），PB对应1.0-1.5倍区间。但这个经验值是否有效，主要会受到两方面因素的影响:

• 一是宏观利率环境，影响的是贴现率水平。以日本市场来看，90年代之后的20年都处于基本面定价的杀估值阶段，2012年之后盈利和估值才逐步企稳，之后的10多年无风险利率（10年期国债）运行在1%以下，在这些年里，日本市场指数的ROE稳定在8%左右，PB运行在1.1-1.5倍区间
• 二是资产类别，影响的是ROE的波动性和稳定性。一般来说，科技、消费、医药由于成长性或盈利稳定性，市场给予的估值较高；而资源品由于盈利波动性较大，市场给予的估值低些；另外金融地产可能出于高杠杆运作和资产端潜在风险，所拥有的估值还会再低一些

从日本各行业看，2012年之后的估值定价，有如下一些统计规律：

• 科技：ROE8-10%、PB1.8-2.2倍
• 工业：ROE8-10%、PB1.3-1.8倍
• 卫生保健：ROE8-10%、PB1.8-2.5倍
• 可选消费：ROE10%、PB1.5-2.0倍
• 必需消费：ROE8-9%、PB1.5-1.8倍
• 金融：ROE6-7%、PB0.6-0.8倍
• 公用事业：ROE6-8%、PB1.0-1.5倍

总之，以日本经验看，在无风险利率水平极低（1%左右）的情形下，非金融资产7%-8%的ROE对应的PB估值的合理中枢大概在1.2-1.8倍之间；若在贴现率水平较高的环境下，则理论估值可能还需要再下移一些；若对于成长性强一些的行业如科技、医药等，则理论估值可能会再高一些。