2025年，通胀怎么看？

2025年，通胀怎么看？

2025年通胀怎么看？本文从CPI和PPI两个维度进行深入分析，探讨了影响通胀走势的关键因素，并对债市与通胀的关系进行了阐述。

来源：雪球App，作者： 靳毅思考，（https://xueqiu.com/1983800576/311177303）

2025年CPI走势关注4大因素：（1）内需层面，2025年制造业投资增长或有限，可能影响居民收入，制约居民消费增长；（2）若明年出台5000亿元-1万亿元消费刺激政策，预计对CPI拉动作用达0.2-0.4个百分点；（3）外需层面，海外补库或进入尾声，对出口和核心通胀的支撑下降；（4）食品层面，生猪去库节奏加快，猪肉价格将回升。

我们认为2025年CPI将温和回升，但受到外需趋缓的影响，CPI中枢仍相对较低，全年高点预计在一季度出现，位于1.0-1.2%之间，之后开始温和回落。若考虑到可能出台的消费刺激政策，CPI有望再额外增加0.2-0.4个百分点。

PPI方面，我们认为2025年，国内“基建+地产”稳增长板块预计发力，PPI增速可能边际回****升，但仍有2大因素制约PPI大幅上行：（1）地产销售有望回升，但难以传导到投资端，地产投资仍有下行压力，制约PPI上行幅度；（2）美国大选中若特朗普上台，或将对原油价格产生利空影响。

我们预计今年年底PPI或回升至-2.4%左右。2025年，PPI回升幅度预计较小，全年PPI或稳步回升，但同比转正的概率不大。

我们认为2025年CPI和PPI增速大概率处于温和回升态势。对债市而言，我们认为2025年通胀水平或成为央行实施货币政策主要的观测指标。

9月CPI同比增长0.4%，较8月下行0.2个百分点，PPI同比下滑2.8%，较8月下行1个百分点。CPI、PPI数据均处于下行趋势。

CPI、PPI走弱趋势在2025年是否会持续？哪些方面需要关注？本文将对此进行分析。

1、2025年CPI展望

展望2025年，我们认为CPI大概率温和回升。其中有4个因素值得关注：

（1）内需层面，2025年制造业投资增长或有限，可能影响居民收入，制约居民消费增长。

制造业作为重要就业部门，对于居民收入影响明显，因此居民收入增速与制造业投资增速相关性强。同时工业企业利润大约领先制造业投资12个月，从2024年工业企业利润整体下行的趋势来看，2025年上半年制造业投资可能仍面临下行压力，制约居民收入和消费的增长。

（2）若明年出台5000亿元-1万亿元消费刺激政策，预计对CPI拉动作用达0.2-0.4个百分点。

10月18日，央行行长在金融街论坛年会上提出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，或暗示将出台更多消费刺激政策。

今年我国安排3000亿元资金支持“两新”，明年我们预计消费补贴规模或达5000亿元-1万亿元，假设消费乘数为3.5，则可以拉动1.75-3.5万亿元的社零，占2023年社零规模的3.7%-7.4%。而社零增速与核心CPI高度相关，我们对两者进行拟合，测算出在社零增长3.7%-7.4%情况下，核心CPI可相应增长0.2-0.5个百分点。核心CPI主要影响CPI中的非食品项，我们继而测算了核心CPI和食品项CPI对CPI的影响，得到CPI增长幅度为0.2-0.4个百分点。

（3）外需层面，海外补库或进入尾声，对出口和核心通胀的支撑下降。

从美国三大部门库存增速数据来看，美国自2023年末进入补库周期，但是受到上一轮补库力量较强的影响，本轮补库力度整体偏弱。今年7月，美国制造业PMI由6月的48.5%降至46.8%，8月制造商和零售商的库存增速下降，补库周期或进入尾声。

海外补库周期或告一段落，叠加美国大选中若特朗普上台，可能加征关税，因此难以对出口形成有力支撑。从历史上看，核心CPI受到出口形势影响，我们预计出口增速有所下降，对核心CPI的支撑减弱。

（4）食品层面，生猪去库节奏加快，猪肉价格将回升。

食品层面，猪肉价格对CPI的影响较大。能繁母猪存栏变化率是猪肉价格的领先指标，从存栏量数据看，目前生猪出栏节奏加快，或预示2025年猪肉供给减量，我们预计猪肉价格将进入回升阶段，带动CPI增长。

综合来看，我们认为2025年CPI将温和回升，但受到外需趋缓的影响，CPI中枢仍相对较低，全年高点预计在一季度出现，位于1.0-1.2%之间，之后开始温和回落。若考虑到可能出台的5000亿-1万亿消费刺激政策，CPI有望再额外增加0.2-0.4个百分点。

2、2025年PPI展望

2025年PPI走势关注2大因素：

（1）地产销售有望回升，但难以传导到投资端，地产投资仍有下行压力，制约PPI上行幅度。

从国内库存周期看，工业企业利润领先库存周期6个月左右，今年工业企业盈利情况整体下行，对企业补库行为、工业品需求形成一定压制。

从地产端看，近期一系列地产放松措施落地后，地产销售情况回暖，但在“严控增量”背景下，销售回暖难以传导到投资端，对原材料价格的支撑可能偏弱。

（2）美国大选中若特朗普上台，或将对原油价格产生利空影响。

从供给端看，特朗普强调能源独立与安全，鼓励增加能源生产。美国共和党竞选纲领20项承诺中提出“让美国成为全世界主导性的能源生产者”，特朗普强调“能源独立与安全、增加能源生产、降低能源成本、缩短油气审批”。若美国大选中特朗普上台，很可能会鼓励本土页岩油生产、扭转目前美国原油钻机数下降的趋势、增加原油产量，对原油供给端造成压力。

另外，出于通胀角度考虑，特朗普上台可能也会增加原油产量。共和党竞选纲领20项承诺中也提出“结束通胀，让美国重新变得可负担”。而高油价是造成通胀的主要原因之一，为降低通胀，特朗普也会增加原油供给。

从需求端看，特朗普主张贸易保护主义，上任后可能会大幅加征关税。关税的提高使得贸易成本上升，全球经济往来受到负面影响，经济增长水平或放缓，对原油需求下滑。

综合来看，我们认为今年年底PPI或回升至-2.4%左右。2025年，国内“基建+地产”稳增长板块预计发力，PPI增速边际回升，但受到地产投资、原油价格偏弱影响，PPI回升幅度预计较小，全年PPI或稳步回升，但同比转正的概率不大。

3、总结

综合来看，我们认为2025年CPI和PPI增速大概率处于温和回升态势。其中，对于CPI来说，猪肉价格回升、消费政策刺激是主要拉动力量，而外需下滑、内需不确定性又制约通胀大幅上升。对于PPI来说，“基建+地产”稳增长板块预计发力，PPI增速可能边际回升，但地产投资偏弱、美国大选中特朗普若上台可能增产原油和加征关税，也限制了PPI上行幅度。

对债市而言，我们认为2025年通胀水平或成为央行实行货币政策主要的观测指标。10月18日，央行行长在金融街论坛年会上表示“目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量”，通胀水平或成为央行实行货币政策主要的观测指标。目前来看，央行仍将加大货币工具力度，以促进通胀回升。

风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。