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美债研究：降息周期的细节（上篇）

创作时间:

作者:

@小白创作中心

美债研究：降息周期的细节（上篇）

引用

来源

https://xueqiu.com/7523779523/316604321

美国十年期债券收益率，又称“全球风险资产定价之锚”，几乎出现在所有金融学定价公式中，它的变动将影响几乎所有资产的价格。美联储通过调整联邦基准利率来间接影响十债利率的走势，但官方利率与市场利率的走势并不总是相同，有时甚至会大相径庭。

摘要

本篇研究深入探讨了美国十年期债券收益率，即“全球风险资产定价之锚”的变动对全球金融市场的深远影响。文章追溯了美国利率的历史大周期，从1945年二战结束至1980年的加息大周期，再到1981年至2020年新冠疫情引发的降息大周期，揭示了利率变动与全球经济格局的紧密联系。

文章分析了各类宏观经济指标对美国十债收益率的影响，指出通胀是影响长期利率的关键因素。通过历史数据对比，我们观察到1980年前美国通胀多为输入型，受地缘政治和油价影响显著，而1980年后美国确立了美元的全球霸主地位，通胀对利率的影响有所变化。

特别指出2020年新冠疫情对全球经济的巨大冲击，美联储的紧急降息行动，以及这一行动对全球资本市场的深远影响。文章通过对历史利率周期的统计分析，探讨了市场利率周期与美联储政策利率周期的关系，揭示了市场利率对政策利率调整的预期反应。

最后，文章强调了通胀水平和经济真实发展状况对利率大趋势的决定性影响，并指出非农就业数据作为宏观经济的滞后指标，对美联储政策制定的滞后性有着重要影响。本文通过对历史的深刻洞察，为理解当前市场可能发生的情景提供了参考视角。

利率大周期

加息大周期：1945年二战结束到1980年Paul Volcker利率之巅；降息大周期：1981年改革开放叠加科技革命浪潮到2020年新冠大熔断利率归零。

第二次世界大战之后，美国利率的走势如同一座山峰，联邦基准利率的顶点出现在1980年的12月，届时美联储主席Paul Volcker为了抗击高达15%的恶性通胀将联邦基金利率上调至22%，而十债收益率的顶点出现在九个月后的1981年9月，最高触及15.68%。Paul Volcker的这一役结束了美国股市1968年到1982年长达14年痛苦的震荡。在随后的40年里，美国利率始终保持下行趋势，为美股奠定了史诗级长牛行情的基础。

1980年代对于全球来讲都是意义非凡的一段时期，美国终于摆脱了石油危机导致的恶性通胀，1979年中国改革开放拉开序幕、并正式与美国建交，计算机技术的飞速发展让小型电脑开始普及，股票等金融资产的交易也开始逐步电子化，值得一提的是，目前几乎所有主流金融数据记录的起始日期都在1980年，这也是为什么提及美股人们的第一反应就是“永恒的长牛”。

然而一切美好在2020年戛然而止，一场席卷全球的新冠疫情让世界陷入恐慌和危机，美股经历了前所未有的熔断式暴跌，标普500指数在23个交易日内下跌-34%（详见《降息的达摩克利斯之剑》），最终美联储在2020年3月16日一次性降息100个 BP，将联邦基准利率降到了史上最低的0.25%，至此Paul Volcker留给美国的利率红利被彻底消耗殆尽。

因此，若用利率周期来划分时代，我们可以清晰地看到，1945年二战结束到1980年利率之巅属于全球加息大周期的35年，而1980年改革开放叠加科技革命浪潮到2020年新冠疫情大熔断利率归零属于降息大周期的40年。现在我们有理由相信，全球正处于新一轮由美国引领的加息大周期中，因为利率是美国最重要的工具，是其控制全球资本市场潮汐周期的关键武器，失去对利率的控制意味着美元体系的崩溃，届时也将引发二战后的全球秩序大洗牌。

在新一轮长达数十年的加息大周期中，全球将重走20世纪四十年代年至八十年代的道路，地缘政治危机、逆全球化、恶性通胀、经济衰退将会是全人类共同面对的挑战。但希望总在绝望中产生，即便面对着未来的诸多不确定性，投资机会依然存在，只是人们需要习惯寒冬的时间要更多、更长一些。回顾历史，即便在全球割裂、恶性通胀、美苏核战危机一触即发的六七十年代，美国周期性板块依然诞生了无数牛股，黄金也在1970至1980年的十年间涨幅高达24倍。

以史为鉴，可以知兴衰，本文将复盘历次降息周期中债券收益率（即市场利率）的变化规律，以探究和预测当下市场可能发生的情景。

利率与通胀

纵观历史，影响美国十债收益率最重要的因素就是通胀。

若将美国十年期国债收益率与代表通胀水平的CPI、PPI进行对比，可以发现他们走势高度相关。在1980年之前，全球刚刚走出二战的阴霾，1973年布雷顿森林体系解体，美元作为新兴的国际货币尚未站稳脚跟，六、七十年代爆发了三次美元危机，美国在这个时期的通胀均属于输入型通胀，即地缘政治和外汇巨震导致的国际油价暴涨，在滞涨的七十年代，石油企业是美国市场最耀眼的明星。

在1980年之后，美国通过金融、政治、科技、军事的全球化布局，终于确立了美元霸主地位，七十年代惨痛的教训让美国一跃成为全球第一的石油生产和储备国，石油价格再也无法让美国陷入被动的境地。进入21世纪之后，唯一的一次全球大通胀是2020年新冠疫情导致的，但就当时的危机情形来看，美联储必须在“差和更差”之间迅速做出决策，通过无底线的QE力挽狂澜，避免了全球陷入更大的恐慌之中，但经济中的所有政策都是一把双刃剑，盛宴过后总要有人为之买单。随后美联储开启了近四十年最快加息周期，2022年3月至2023年7月连续11次加息，将联邦目标利率由0.25%提升至5.5%，全球资本市场应声倒地，标普500指数在2022年跌幅高达-27.54%。

解铃还须系铃人，美联储这次亲手收回了它自己制造的通胀，而且对美国经济的负面影响甚微，不得不说这是一个奇迹。如果在接下来的12个月内美国不发生衰退，那么鲍威尔的丰功伟绩确实值得被载入史册。面对当下史诗级的期限利差倒挂（10Y-1Y），让我们拭目以待。

利率周期的规律

二战之后，美国以“马歇尔计划”为起点引领欧洲各国进行战后重建，通过布雷顿森林体系维持了三十年以美元为国际货币中心的货币制度，该体系随着70年代初屡次爆发的美元危机而瓦解。1976年《牙买加协定》登上历史舞台，奠定了现代以美元为中心的国际货币体系根基，美联储作为影响美元的货币政策制定者，成为了真正意义上全球资本市场的主导者。随着80年代初美联储将利率上调至历史最高点22%，全球开启了“黄金四十年”发展阶段，2020年席卷全球的新冠疫情让全球化的脚步戛然而止，目前人类正处于真正意义上的“百年未有之大变局”，种种迹象表明世界正站在新一轮加息大周期的起点，当下利率将何去何从？让我们从历史中探索规律。

备注：由于数据整理非常耗时耗力，本章为专享内容，除了利率周期统计的完整高清图片之外，还包含本文涉及的所有利率数据详情（Excel格式，共9个sheet，包含美联储利率大周期及细节、十年期国债大周期及细节、汇总大周期及细节、历届美国总统和美联储主席、市场利率历史数据），详情请点击此处查看，以下为预览内容。

第二次世界大战结束至今，美联储总计经历了14轮加息周期、16轮降息周期（含本次），分别统计各周期的持续时长、起始和结束时间点、调息次数、利率变动幅度，最后按加息大周期（1945-1980年）、降息大周期（1981-2020年）以及全部周期（1945-2023年）的维度进行统计。

一、美联储加息与降息周期

根据历史经验来看，美联储末次降息或加息政策落地后，市场利率便提前开始新一轮周期的走势，即存在“末次加息是降息、末次降息是加息”的规律。

加息周期：美联储最后一次降息至最后一次加息，包含维持利率低位不变的阶段
降息周期：美联储最后一次加息至最后一次降息，包含利率维持高位不变的阶段

二、市场利率上升与下降周期

由于市场利率周期与美联储利率周期并非完全重叠，存在“抢跑”现象，因此需要手动划分周期，并尽量使两者重合部分最大。一般来看，市场利率下降周期的起点在美联储末次加息前后、终点在美联储末次降息前后；市场利率上升周期的起点在美联储末次降息前后、终点在美联储末次加息前后。

1、上升周期：出现在美联储加息周期附近，有明显的上升趋势，利率低点不断抬升、并屡创新高
2、下降周期：出现在美联储降息周期附近，有明显的下降趋势，利率低点不断下降、并屡创新低

需要注意的是，无论是上升还是下降周期，市场利率均会出现阶段性反向行情，但整体依然遵循上述规律。美国近七十年历史中仅有一个特例：1975年2月至9月连续两次的利率反弹，出现了中途反弹高点创新高的特殊情况，当时的美国正经历二战以来最严重的通货膨胀。

三、市场利率周期的抢跑规律

统计市场利率周期的起点和终点距离美联储首次加息或降息落地时点之间的时间差。

（一）提前开始：

1、降息周期：市场利率从最高点开始下降的时间点，距美联储首次降息时间点之间的相差月数
2、加息周期：市场利率从最低点开始回升的时间点，距美联储首次加息时间点之间的相差月数

（二）提前结束：

1、降息周期：市场利率到达最低点的时间点，距美联储首次加息时间点之间的相差月数
2、加息周期：市场利率到达最高点的时间点，距美联储正式降息时间点之间的相差月数

利率市场存在非常明显的“靴子落地”冲击现象，尤其是当美联储首次降息时，由于市场利率已经提前抢跑较长时间下行，市场对降息幅度充分计价，导致美联储降息后反而出现大幅反弹的迹象，最极端的情况属于1995年和1998年，由于美联储政策的延迟性，市场已经爆发危机（1994年债券大崩盘、1998年亚洲金融危机与LTCM倒闭事件），十债收益率大幅下行，当美联储真正降息时，最需要降息的时刻已经过去了，市场已经开始预期股市见底反弹、经济好转，市场利率反而开启了新一轮上升周期。

在二战之后美国历次降息周期中，虽然市场利率下降平均会持续近两年之久，但期间会经历多次反弹现象，而且平均长达2个月、反弹幅度70BP，即便是像2001至2003年互联网泡沫破裂、以及2008年全球金融危机这样的衰退期间，十年前美债收益率依然出现了数次75BP至100BP左右的反弹。2008年9-10月，美股迎来金融危机最猛烈的暴跌阶段，在此时期内美债不仅没有起到避险作用，而且还跟随市场共同杀跌，直到11月之后，市场利率才迎来金融危机以来的最大降幅。

纵观历史，虽然美联储政策落地对市场利率存在短期冲击现象，但真正影响利率大趋势的依然是通胀水平和经济真实发展状况。如果经济发生衰退，即便短期通胀水平走高（如1990年、2008年），市场利率依然会不断下行；除非发生70年代极端恶性通胀导致严重的滞涨，美联储将不得不以加重经济衰退为代价提高利率，但在当前美元体系和美国石油产储全球第一的情况下，让美国重现70年代痛苦的概率几乎为零。同样值得注意的是，市场通常高度关注的非农就业数据，在宏观经济各类数据中属于滞后指标，历次衰退的历史经验表明，当就业出现显著恶化时，衰退已经接近尾声甚至开始复苏，这也是导致美联储货币政策滞后性的重要原因。

预告：历次降息周期

在接下来发布的《美债研究：降息周期的细节（中篇）》和《美债研究：降息周期的细节（下篇）》里，我们将详细复盘1960年至2024年这六十四年间美国经历的14轮降息周期的细节，包含1960-1963年肯尼迪国防时期、1966-1967年越战升级时期、1970-1971年美元危机时期、1974-1976年大滞胀时期、1980年利率之巅、1981-1983年里根经济学时期、1984-1986年广场协议时期、1989-1993年日本泡沫破裂时期、1994-1995年债市大崩盘时期、1997-1998年亚洲金融危机与LTCM倒闭时期、2000-2003年互联网泡沫破裂、9·11事件、财务造假风暴时期、2006-2008年全球金融危机时期、以及2019-2020年新冠大熔断时期等关键历史阶段的降息政策及其对美国十债收益率的影响。

现在我们正经历着史上最长的利率倒挂时期，2025年即将开启“川普2.0”时代，令市场闻风丧胆的七十年代大滞涨是否会卷土重来？美联储是否会急转方向开始加息？全球风险资产的春天将会持续多久？一切答案都在历史之中。