【西部宏观】滞胀交易渐浓，美国经济和市场如何走？

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【西部宏观】滞胀交易渐浓，美国经济和市场如何走？

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https://finance.sina.cn/2025-03-05/detail-inenqtki8920944.d.html

近期海外市场重回“滞胀交易”，主要来源于美国经济数据下行压力加剧的背景下关税带来的通胀预期上行。本报告通过深刻分析美国经济基本面分项，且主要集中在消费和投资端，得出美国经济逆风因素增多，但或预计仍然能够维持软着陆的结论。同样，部分美元资产也将在博弈后重新纠偏。

一、近期海外市场在交易什么？—滞胀情绪渐浓

从美国经济分项来看，2024年Q4美国投资走弱，消费强劲，整体降温。2024年Q4美国GDP环比折年率回落至2.3%，较前值减少0.8个百分点，且实际同比增速回落至2.5%。由于2024年Q4期间10年美债收益率走高，导致企业投资走弱。数据显示2024年Q4投资环比折年率转负至-5.6%，其中设备和私人库存为主要拖累。相较之下，消费作为近几年美国经济压舱石则表现仍然强劲。数据显示2024年Q4消费环比折年率上行至4.2%，高于前值的3.7%，其中商品环比折年率从前值的5.6%上升至6.6%，服务环比折年率从前值的2.8%上升至3.1%。

但近期消费和劳动力市场数据进一步放缓，加剧了前期市场的担忧，具体来看：

密歇根大学消费者信心指数回落。2025年2月份的密歇根大学消费者信心指数大幅下调至64.7，低于1月的71.1，为2023年11月以来的最低水平。从报告显示的原因来看，一部分是因为1月零售销售报告令人失望，另一方面是因为居民担心关税引发的价格上涨即将到来。从党派来看，民主党和无党派人士的信心都有所下降，但共和党人的信心没有变化，或反映出对特朗普政策的意见分歧仍在持续。与此相对的是，2025年2月1年期通胀预期从前值的3.3%大幅上升至4.3%、5年期通胀预期从前值的3.2%回升至3.5%。

劳动力市场需求和供给之间的缺口持续收窄，呈现阶梯式降温。从数据上来看，非农劳动力需求-供给的缺口从2024年1月的2.6百万人收窄至2024年12月的0.71百万人，远低于峰值水平，且也略低于2019年的平均水平。另外，职位空缺数与失业人数之比从2024年年初的1.4回落至年底的1.1，与美联储发布的2024年下半年度货币政策报告中显示劳动力市场需求和供应趋于一致相吻合，即劳动力市场不再显得特别紧张。虽然失业率自2024年年中以来，显示稳定甚至下降的迹象，但主要是由于劳动力数量的上行拉低了失业率，这或主要反映了近年来移民数量的涌入高于前期统计。

除此之外，成屋销售走弱，而房价持续走高。从销售量来看，美国全国房地产经纪商协会数据显示，2025年1月美国成屋销售量按年率计算为408万套，环比下降4.9%，同比增长2%。尽管美联储处于降息周期，但房贷利率居高不下，加之房价攀升，导致部分潜在购房者的能力和意愿不强。从价格端来看，1月成屋价格中值为39.69万美元，同比增长4.8%，房价已连续19个月上涨，这或导致2025年上半年CPI中的住房租金粘性居高不下。

二、美国经济逆风增强，但软着陆概率较大

首先，当前美国制造业和工业产出改善。美国2025年2月标普全球制造业PMI为51.6，高于前值的51.2。另外，制造业产出同比3个月移动平均由负转正，从2024年Q3的-0.5%上升至2024年Q4的+0.05%。随着大选尘埃落定，企业资本开支意愿回升，叠加10年美债收益率回落，对利率较为敏感的投资端改善。

2025年1月美国零售销售的下行主要由汽车、体育用品和家具商店拖累。数据显示，机动车辆以及零部件销售额环比回落2.8个百分点，运动商品、业余爱好用品、书及音乐商品销售额环比回落4.6个百分点，这一趋势部分反映了季节性因素。但往后看，需要警惕关税可能会对未来零售销售的数据产生扰动，由于考虑到零售销售公布为名义值，并未根据通胀进行调整，若关税后续带来超预期的实际通胀回升，需要进一步观察是由“价”还是“量”贡献。

第三，90天以上贷款拖欠率出现小幅回升，但财产性收入和劳动所得短期或将继续支撑居民消费。截至2024年Q4，美国信用卡拖欠率为3.1%，较Q3出现下行，但是高于2019年平均水平，且超过90天以上的贷款拖欠率上行，其中主要为信用卡贷款和车贷。不过穆迪数据显示，目前收入前10%的群体消费占全美消费总额的49.7%，创下自1989年有纪录以来的新高。30年前该比例仅为36%，这或意味着美国经济增长正异常依赖富裕阶层的持续消费。对标当前，一方面美国房价持续上涨，中高收入群体的财产性收入得到保障。另一方面，美国时薪和核心PCE之差依然处于历史较高的水平，或表明居民的实际消费支出仍然得到加持。

但美债收益率的反复，或导致房地产销售修复的过程打断。NAR数据显示，2024年首次购房者的市场份额降至24%的历史低点（低于2023年的32%），而美国购房者平均年龄跃升至56岁（高于2023年的49岁），首次购房者为38岁（高于2023年的35岁）。一方面，特朗普对于关税态度的反复导致开发商担忧原材料成本上行，或影响拿地和开工意愿。另一方面，近期通胀预期反弹，或约束美债收益率下行，美债收益率预计仍然在区间内震荡，使得地产销售改善程度有限。

三、美元资产波动未结束，但后续存在一定的纠偏

近期欧美经济基本面之差收窄，带动美元指数上涨动能放缓。从基本面来看，和美国经济基本面略形成对比，欧元区经济景气指数从2025年1月的95.3升至2025年2月的96.3，攀升的动力主要得益于工业景气以及消费者情绪的回暖，降息预期稳定带来的利率下行促使企业和居民的信心有所增强，欧美10年利差（欧债10年收益率-美债10年收益率）有所回升，拉动美元指数回落。但从货币政策来看，欧美货币政策的分化以及关税预期的波动或使得美元指数下行的空间有限。另外，特朗普称将对欧盟增加25%的关税，或抑制欧元区进一步复苏。

通胀预期+关税不确定性+美国两党债务上限博弈，美债收益率大幅下行空间或有限。近期美债收益率的下行一方面反映了市场从担忧通胀回升转向经济数据下滑，另一方面也是特朗普政策出台的优先顺序或加剧经济放缓趋势，其中尤其是削减政府开支和关税短期重要程度或前置于减税。根据纽约联储公布的ACM美债模型来看，2025年1月美债收益率上行主要还是来源于期限溢价的上行，背后也是通胀预期和实际风险溢价共同推动。当前关税对价格的影响路径虽不清晰，但是市场对其已经逐步计价，叠加美国债务面临上限危机，或制约10年美债收益率大幅下行。

美股回调未结束，但高收益企业债利差未明显走扩，盈利端下行风险可控。近期美股的调整主要来源于三方面因素：1）DeepSeek引发外资对中国资产的重新配置；2）美国经济数据走弱，通胀预期走强，加剧了市场对未来经济和通胀的担忧；3）特朗普政府紊乱的关税节奏，以及俄乌问题的反复导致风险偏好下挫，引发全球范围内的风险资产回调。往后看，短期经济数据存在多重因素扰动，包含洛杉矶大火、南部寒潮等，后续仍待观察。另外，目前美国高收益企业债利差未明显走扩，信用风险可控。但特朗普上台后地缘政治格局仍然在重塑中，叠加财政赤字增加带来的美元流动性承压，均或会对市场形成扰动。后续需警惕基本面放缓下企业盈利对高估值的挤压。

黄金的中长期配置思路并未发生扭转。黄金新框架下，中长期和美元以及美债收益率的关联度减弱，出现明显独立向上的行情。黄金向上趋势扭转需要满足以下两大因素：1）逆全球化重新成为全球化；2）美国长久以来面临的双赤字问题发生改善。前者对应地缘政治扰动结束，以及主要国家之间的博弈减弱，后者对应美元信用重新走强。当前美元全球外汇储备绝对值未回到疫情前的水平，而COMEX黄金库存量走强或说明投资者倾向于持有美元和黄金的双避险。往后看，若全球持有的美元外汇储备重新出现上行，或扭转当下美元黄金之间的平衡，金价才会出现明显回落。