粤电力2024年三季报深度解析：业绩下滑背后的经营挑战与转型机遇

粤电力2024年三季报深度解析：业绩下滑背后的经营挑战与转型机遇

2024年10月31日，粤电力发布2024年三季报：

• 三季度：营业收入164.39亿元，同比下降2.35%；归母净利润5.64亿元，同比下降35.18%；扣非归母净利润6.01亿元，同比下降30.27%。

• 前三季度：营业收入425.17亿元，同比下降5.88%；归母净利润14.67亿元，同比下降15.04%；扣非归母净利14.87亿元，同比下降13.09%。

公司业绩下滑主要系电价下跌及沙角电厂关停人员安置成本增加。

初步印象

1. 毛利率下降：三季度的毛利率为14.62%，较上年同期的20.11%下降5.49个百分点。从近十年三季度单季度毛利率看，剔除21、22年保供电的特殊年份，24年单季度毛利率倒数第二（倒数第一是18年的13.75%）。公司三季报披露，公司把握当前燃料价格回落的有利条件，深入开展节能降耗各项工作，加强融资成本管控，提高资金使用效益，但由于上网电价同比下降，公司发电业务毛利同比减少4.92亿元，降幅7.56%。

2. 非经常性损益项目增多且金额较大：三季度，新疆公司收购光伏项目产生并购收益0.18亿元；沙A电厂解除合同一次性补偿和内退一次补偿1.46亿元（本年落实人员安置方案新增安置成本1.54亿元）；非流动资产报废毁损利得0.67亿元，主要是粤华公司民房拆迁及固定资产报废处置收入。

经营分析

装机容量

截至2024年9月底，公司拥有可控装机容量3,942.85万千瓦，其中控股装机3,706.97万千瓦，参股权益装机235.88万千瓦。此外，公司受托管理装机容量895.4万千瓦，以上可控装机容量、受托管理装机容量合计4,807.05万千瓦。

新增装机情况：2024年前三季度，公司通过自建及收购新增装机容量494.39万千瓦，其中气电396.0万千瓦、风电60万千瓦、光伏发电38.39万千瓦。新增装机全部为清洁能源，公司大力推进清洁能源新机组建成投产，清洁能源装机占比提升至46.34%，较年初增加8.25%。

根据公司十四五新增装机目标，整体的完成进度是远远落后于时间进度，目前只有气机的装机容量完成进度接近时间进度。

电量

1. 发电量

三季度，公司完成合并报表口径发电量371.14亿千瓦时，同比增加22.13亿千瓦时，增幅6.34%；其中煤电同比减少4.4亿千瓦时，气电和光伏分别同比增加19.66亿千瓦时和5.71亿千瓦时。

前三季度，公司累计完成合并报表口径发电量939.39亿千瓦时，同比增加24.87亿千瓦时，增幅2.72%；广东省发电量为5204.9亿千瓦时，同比增加195.7亿千瓦时，增幅3.1%；粤电力发电量增幅与广东省接近，但是从发电结构来看，增长来源不同。

2. 上网电量

三季度，公司完成合并报表口径上网电量351.35亿千瓦时，同比增加21.6亿千瓦时，增幅6.55%；其中煤电同比减少3.83亿千瓦时，气电和光伏分别同比增加18.85亿千瓦时和5.58亿千瓦时。

前三季度，公司累计完成合并报表口径上网电量890.39亿千瓦时，同比增加25.83亿千瓦时，增幅2.99%；其中煤电同比减少37.12亿千瓦时，气电和光伏分别同比增加45.52亿千瓦时和15.53亿千瓦时。

3. 装机容量和发电量对比

“双碳”目标下，我国加快构建新型电力系统，新能源装机比重快速提升，煤电逐步从电量型电源向基础保障型和系统调节型电源转变，利用小时数显著下降。2022年，煤电发电量占比58.4%，煤电装机容量占比43.8%；可再生能源发电量占比30.8%，可再生能源装机容量占比47.3%。2022年，我国可再生能源发电装机总量历史性地超过了煤电装机总量。但是煤电却以不足50%的装机占比生产了全国近60%的电量，满足了超70%的高峰负荷需求。相较于其他调节型电源，煤电调峰具有明显的体量和成本优势，电力系统调节资源的保障要求煤电承担起调节型电源主力军的作用。在未来的发展中，煤电仍需承担电力安全稳定供应的兜底保障作用，以及系统灵活调节的主体作用。

截止2024年9月底，粤电力控股装机容量和发电量占比也体现了新型电力系统背景下的转型特征，粤电力近几年大力发展新能源项目，光伏和风电更是从无到有，但是不可忽视的是，粤电力的煤电以54%的装机占比贡献了72%的发电量，气电以近30%的装机占比贡献了21%的发电量，两者合计，粤电力的火电（煤电+气电）以83%的装机占比贡献了93%的发电量，粤电力依旧是以火电为主的发电企业，绿色低碳转型发展较缓慢。

上网电价

前三季度，公司合并报表平均上网电价为532.26元/千千瓦时（含税），同比下降50.93元/千千瓦时，降幅8.73%。电量小幅上升2.99%叠加上网电价下降8.73%，导致营业收入下降5.88%。电价的下降与广东省电力供需形势的变化及电力市场化改革密切相关。

1. 省内电力供需关系逐渐宽松

尽管用电需求增长迅速，但由于各方面新增装机的投产，广东省供需关系正在逐渐宽松。由于前两年经历了供需紧张，广东规划了大量新增电力装机。2022年，新核准的煤电项目达到1818万千瓦，而2023年上半年又核准了600万千瓦。到2023年底，广东燃煤发电装机容量7,241万千瓦，占全省总装机约四成。这些新增装机将在2024年和2025年陆续投产。根据最新统计，截至2024年6月底，广东全省发电总装机容量为2.054亿千瓦，同比增长15.2%。其中，新能源发电新增装机927万千瓦，占比显著。与此同时，广东省政府还规划到2025年底燃气机组装机规模达到5,500万千瓦，并新增两座百万千瓦级核电机组。这一系列措施旨在满足日益增长的用电需求，同时也反映出政府希望通过多元化能源结构来保障电力供应。除了省内新增装机外，“西电东送”今年的增量也相当显著。在10月17日的投资者关系会议上，粤电力管理层透露，今年西电的增送幅度较大，加之新增机组的投产，导致广东省内市场的机组竞争程度明显提升。

2. 广东省电力市场化改革

（1）中长期市场交易电价下降：广东省2024年年度双边协商交易、年度挂牌交易、年度集中竞争交易的成交均价同比有所下降，其中双边协商成交电量2431.14亿千瓦时，成交均价465.64元/千千瓦时（含税，下同），同比上年下降88.24元/千千瓦时。

（2）电力现货价格持续走低：在11月4日至11月10日的一周内，现货市场周均价为0.3178元/度，同比下降26.74%。截至目前，现货年均价为0.3372元/度。与过去两年相比，2023年广东现货市场日前均价为0.438元/度，而2022年则为0.572元/度。值得注意的是，广东燃煤标杆电价为0.453元/度，全国最高。但是当前的现货市场周均价已大幅低于燃煤标杆电价。

估值及买卖点

采用席勒市盈率法进行估值，并采用粤电力过去十年归母净利润的平均值计算买卖点。假设剔除21、22年保供电的特殊年份的影响，粤电力过去十年归母净利润的平均值17.05亿元。

按照Allcashisequal的估值基础思想，完全忽略市场流行的“某行业应该享受某某倍市盈率，某行业某股票历史市盈率是多少倍”估值模式，暂给予25倍合理估值。则粤电力的合理估值为：17.05×25=426亿（8.12元/股），较上次估值提升了近两倍，可见21、22年影响之大。

继续维持上次结论：收入端电价市场化+成本端煤价气价不可控+阶段性不计成本保供电+持续性的高投入，只适合在极高股息率的情况下对抗通胀。