信用评级视角下的可转债分析

信用评级视角下的可转债分析

在当前固收资产收益率下行、股票市场反弹的背景下，可转债成为投资者关注的热点。本文从信用评级的角度，分析可转债的信用风险，为投资者提供独特的视角。研究选取了142家可转债发行主体作为样本，这些企业的存量可转债余额超过3500亿元，占当前全市场可转债余额的65%以上。

样本情况：可转债发行人结构与传统信用债发行主体迥异

在本次研究中，我们选择了142家典型的可转债发行人作为样本企业，样本的整体结构相比于传统的1310家产业类主体存在显著差异。

差异一：可转债发行人的行业涉及中下游较多

从行业分类来讲，142家典型可转债发行人中，技术硬件及半导体行业的企业数量最多。除了传统的金属冶炼、资本品、基础化工和建筑工程施工行业的发行人占比较高外，制药、消费品、医疗器械、零售餐饮以及汽车零配件行业企业也在样本中占有一定比例。相比之下，交通基础设施、电力、房地产开发和公用事业等传统产业类信用债集中的上游行业主体，在可转债市场上并不多见。

差异二：低廉的票面融资成本吸引了大量的民营企业参与其中

我们发现，样本可转债发行人主要以民营企业为主，在142家样本企业中民营企业占78%，这与传统产业类信用债发行人中，国有企业占绝大多数的情况形成了鲜明对比。

我们认为，众多民企选择发行可转债的一个重要原因是，可转债的融资成本非常低。通过对全市场存续的可转债进行数据分析，我们发现，可转债在前两年的票面利率基本维持在很低的水平，其中第二年的利率区间为0.2%-0.8%，而第一年则仅有0.1%-0.6%。即使从第三年开始票面利率明显调升，调升后的票面利率也仅在0.3%-2.6%，对于大部分民营企业来说仍然是较低的融资成本。

同时，由于转股机制的存在，若公司经营发展前景较好，带动股价明显上涨，投资者还可能选择转股，从而使得企业无需偿还该笔融资。这也在一定程度上激励民营企业通过持续提高经营水平来减轻债务负担。

可转债的债性是决定其风险特征的最主要因素

首先，各项条款均不能必然免除可转债发行人的到期偿付义务。通过分析可转债的常规设置条款可知，虽然可转债具备转股条款及诸多投资人保护措施，但转股并非是必然发生。可转债转股受到正股价格的极大影响，且转股选择权在于投资者而非发行人，没有任何一个条款允许发行人触发免除全部还本付息义务。“岭南转债”最终走向违约，即是对可转债债性的明确体现。

其次，发行人信用质量较弱会使得可转债的“股性”消失。一方面，信用质量较弱体现了发行人的持续经营能力很差，这将拖累公司股价持续下行，最终导致可转债的股性消失，债性凸显。以岭南股份为例，在“岭南转债”违约前，其股价已较2018年该可转债发行时缩水90%，股价的大幅下行使得公司的可转债转股困难。另一方面，转股价格调整也受到发行人信用质量的极大约束。当发行人信用质量较差时，其股价往往处于低位，进而导致发行人在下修转股价格时，很可能迫于“保持控制权”而无法将其下调到足够低的水平以鼓励投资者转股。仍以岭南股份为例，公司自2018年12月开始至2024年7月期间，先后8次将转股价格自10.63元/股下修至1.4元/股，但这一价格仍远高于其正股价格，导致投资者放弃转股。此外，在2024年7月20日，公司决定不再进一步下修转股价格。我们认为，此举很可能是为了保持控制权。以1.4元/股的转股价格计算，若4.89亿元的可转债余额全部转股，则转股数量在3.5亿股左右，此规模将超过公司实控人所控制的表决权数量。

如何分析可转债的债项安全性

鉴于可转债的属性更偏重于债性，我们采用《标普信用评级（中国）—工商企业评级方法论》来评估可转债工商类发行人的信用质量，并进一步考虑可转债的债项与主体信用等级之间是否存在劣后关系。

发行人主体信用质量评估过程如下图所示，我们分别评估发行人的业务状况和财务风险，得到评级基准，而后通过调整项得到企业的个体信用状况，之后考虑外部影响后得到企业的主体信用等级。

我们认为，这142家样本企业的整体业务状况较弱。初步评估结果显示，业务表现较好的企业占比较低，整体显著弱于1310家产业类信用债主体。这种较弱的业务状况体现为这些样本企业竞争实力较弱，在产业链竞争中处于补充地位，业务规模相对偏小，不少样本企业近2-3年来面临收入规模收缩、盈利能力下滑的困境。

但我们认为，样本企业整体的财务风险水平相对较低，体现为其EBITDA对于债务的覆盖率相对较好，杠杆率低。经过我们的初步评估，在我们分析的142家样本企业中，超过一半的企业杠杆率处于“很低”或“低”的档位。我们认为，较低的杠杆率水平主要得益于以下几个因素：

• 大部分样本企业处于偏中游和下游行业，与传统产业类发行人相比，这些行业的投资回报周期较短，或者本身就是轻资产运营。例如，耐用消费品、汽车零配件和日常消费品等行业。上述行业中，绝大部分样本企业的财务风险均处于“很低”或“低”的档位。
• 可转债的发行人均为上市公司，拥有更加多元的融资渠道，很多企业更依赖于股权融资，特别是技术硬件及半导体行业、制药、日常消费品以及耐用消费品等行业的企业。
• 民营企业居多，融资空间相对有限。

我们认为，受益于较低的财务风险，整体样本企业的个体信用状况与1310家产业类信用债主体的差距不大。虽然处于头部的企业偏少，但样本企业个体信用状况的初步评估结果集中在a序列和bbb序列，整体中位水平与1310家产业类信用债主体的中位水平一致，均在bbb序列。

我们认为，可转债发行样本企业的潜在主体信用状况整体逊色于1310家产业类信用债主体，体现为aa序列及以上的主体占比较低。通过对142家样本企业进行分析，我们发现其主体信用质量的初步评估结果中位数位于a序列。这主要是因为样本企业获得的外部支持相对较少。发行可转债的样本企业中，民营企业居多，且以中下游的市场化业务为主。这些企业获得的外部支持不及上游能源类、基础设施类等具有保障性和国计民生属性的国有企业。

在大部分情况下，高级无抵押信用债券的最终偿债能力等同于发行人主体信用质量。但在某些情况下，受到债券条款安排、公司现金流分配结构和存量债务的担保抵质押情况等因素的影响，债券的清偿顺序可能劣后。在评估可转债时，我们也会考量上述因素对债项信用质量的影响。

股性如何考量

由于可转债在持有前期的票息较低，其转股性成为投资者关注的重要收益来源。我们从以下几个方面来分析可转债的股性。

基本面和经营质量是股性的基础

不考虑资本市场自身的波动，仅从企业的角度出发，我们认为可转债的股性基础是其基本面和经营质量。我们从主体信用质量、收入增长率和股东回报率（ROE）三个角度观察企业的经营质量。

整体而言，如下表所示，142家样本企业在基本面层面整体表现一般，体现为大部分样本企业在2022年和2023年的收入增长率和股东回报率均低于全部上市公司的中位水平。在这两年中，仅有37家企业的这两个指标均超过市场中位水平，占26%。而基本面过差的企业，其股价可能持续下跌，最终导致转股能力和投资人的转股意愿均明显下滑。

转股收益性

可转债是否可以转股，取决于转股价格相对于正股价格的水平。当转股价格低于正股价格时，转股可以获取收益。根据市场价格分析，样本企业发行的148支存续可转债中，按8月16日的价格计算，仅有10%的可转债具备转股价值。不过，在近期资本市场强势复苏的背景下，10月8日具备转股价值的比例提升到了34%。但仅仅一周之后，这一比例就快速下降到了22%。资本市场的波动性使得转股的收益情况也剧烈波动。

转股价格调整与过度稀释

当转股价格下跌导致无法顺利转股时，可能会造成发行人的流动性紧张。在此情况下，发行人通常寄希望于通过下修转股价格来刺激投资者转股。但下修转股价格受到以下两种约束：

第一，监管约束。根据《可转换公司债券管理办法》的要求，修正后的转股价格不得低于通过修正方案的股东大会召开日前二十个交易日该发行人股票交易均价和前一个交易日均价。转股价格要低于正股价格，才能刺激投资人转股。但在前述条款的约束下，如果基本面对于股价没有支撑，那么在股价下降通道中是无法仅靠转股价格下修达成这个目标的。

第二，实控人控制权的约束。若正股价格持续下跌，下修转股价格后，可转债持有人的整体转股比例有可能高于实控人的持股比例。以10月8日的收盘价计算，在142家样本企业存续的148支可转债中，不具备转股盈利性的债券有98支，占67%。若这些可转债的转股价格均按照可以下修的最低值估算，则其中有26支债券转股后，可转债原投资者的合计持股比将超过大股东持股比例。当然，这样的计算过程存在一定的局限性，因为可转债的投资者可能会比较分散，因此转股后即使合计持股数量较大，但也很难“组团”对实控人的控制权构成威胁。不过，在公司经营欠佳、股价持续低迷的压力情景下，发行人一方面面临着可转债还本付息压力，另一方面还需考虑公司未来控制权受限的问题，这种两难情景在历史上并不少见，这也成为下修转股价格的潜在约束。