漫长的告别：日本货币政策正常化道路崎岖｜封面专题
漫长的告别：日本货币政策正常化道路崎岖｜封面专题
日本终于摆脱长期通缩，走出失落的30年。本文研究了日本货币政策正常化的路径，指出日美货币政策分化带来的影响，分析了货币政策分化下日元套息交易给全球金融市场稳定带来的冲击，并在此基础上对日本货币政策前景进行了展望，认为2025年日本央行将继续加息2～3次，年底政策利率升至0.75%，基本实现货币政策正常化。
日本摆脱长期通缩，走出失落的30年
20世纪90年代资产泡沫破灭后，日本经济社会陷入人口老龄化和资产负债表衰退，为应对持续30年的增长停滞和价格通缩，日本央行实行了长达25年极为宽松的零利率货币政策，其间有长达8年的负利率时期。21世纪以来，日本央行曾有过两次短暂的加息尝试，试图摆脱零利率的陷阱，均以失败而告终。
第一次在2000年8月，将政策利率上调至0.25%，但由于随后的美国互联网泡沫破灭而终结。第二次加息是在2006年至2008年，分别于2006年7月和2008年2月上调利率，将基准利率上调至0.5%，因美国次贷发生危机蔓延全球而回落。
疫情之后，日本的价格趋势和经济形势发生了深刻的结构性变化。扣除新鲜食品价格波动的核心消费物价指数（CPI）自2022年4月起连续位于政策目标2%的上方，表明日本可能已经走出了长期通缩的泥潭。2023年日本实际GDP同比增长1.9%，名义增长5.7%，高于同年中国经济的名义增长（4.6%）水平。
2024年日本上半年增长放缓，第三季度实际增长年化为0.9%，名义增长年化为2.1%，延续复苏势头。在此背景下，日本长期实施的零利率政策不可避免地面临调整。日本央行在2024年3月将政策利率（无担保隔夜拆借利率）由-0.1%上调至0.1%；2024年7月底再次上调政策利率至0.25%，同时提出了减少购买长期政府债券的建议，缩减量化宽松规模，正式开启日本货币政策正常化的进程。
日本货币政策正常化的路径
现在需要回答的问题是，日本的货币政策回归正常，距离还有多远？加息的空间有多大？对现代中央银行而言，加息的首要条件是通胀达标。日本央行的货币政策目标是核心通胀率达到2%左右。数据显示，2024年日本的核心CPI徘徊在2.5%附近，其中一个积极因素是工资上升了5%，有利于形成工资与物价之间的良性循环，支撑通胀预期企稳。
不过，日本央行最新预测2025年核心通胀率可能会回落至2.0%，低于市场机构的一致预期。日本深受长达30年的通缩困扰，政策制定者对未来的通胀预测偏于保守可以理解。加息的另一个重要条件是经济增长重回潜在水平之上。由于地缘政治、资本流动和全球供应链重构，日本经济重返升轨。日本央行预计2024年的GDP增长率为0.6%，随后两年略有上升并趋向1.0%，稳定在日本经济的潜在增长水平。
如果核心通胀稳定在2%附近，经济运行在合意的潜在水平之上，日本货币政策正常化意味着政策利率应该回到自然利率或中性利率（Natural/Neutral Rate of Interest）水平。那么，日本的自然利率处于什么水平？回答这个问题有助于我们判断日本的加息空间有多大，加息周期能走多远。在人口老龄化、劳动力增长放缓等不利条件下，日本的潜在产出趋势性降低，导致自然利率下降，学术界一般估计日本的自然利率为0%至0.5%。
目前日本10年期国债收益率约为1%，通胀预期约2%，实际收益率仍为负。略去复杂的计算细节，日本的政策利率（名义利率）的中性水平应该达到1%，才可能消除长期国债实际收益率的负缺口，这大致是日本加息的上限空间。考虑到央行官员对通胀的鸽派态度，笔者倾向于认为政策利率的上限低于理论值，可能在0.75%的位置。部分原因在于，日本的货币政策不但受到国内通胀因素的影响，也受到外围市场的影响特别是美国货币政策调整的掣肘。
日美货币政策的分化
当我们把日本的加息放在全球货币政策变化的框架下分析，就会发现日美之间货币政策方向出现明显分化：日本加息，美国降息。基本情形下，这种分化可能带来如下重要变化。
一是日美利差收窄。过去两年，美国与日本10期国债收益率的利差徘徊在300～400基点（BP）之间。随着美元进入减息周期，而日元开启加息周期，导致利差收窄。假定2025年美国10年期国债收益率下降100BP，日本上升50BP，日美利差将收窄至150～250BP，回到了疫情前的水平。
二是加息可能导致日元相对美元升值。疫情后的日美利差扩大，主要是因为美联储激进加息所致，累计加息幅度达到525BP，而与此同时日本央行基本按兵不动。美元走强，日元汇率中枢从疫情前的1美元兑110日元下跌至疫情后的145日元。日本开始加息，日元很可能进入升值轨道。
三是如果日元升值，出口价格上升，进口价格下降，输入性通胀因素边际消退，核心CPI有可能回落至2%之下。日本央行进一步加息的必要性下降，货币政策正常化进程受阻。我们当然可以辩论输入性通胀对日本核心CPI的影响究竟有多大，但谁也不能否认这一影响的存在。这也就是为什么说日本的加息空间有限，低于自然利率所指示的理论数值。对日本这样一个人口老龄化不断加剧的国家而言，货币政策正常化和实现通胀目标方面，面临不小的挑战。
日元套息交易：冲击全球金融市场稳定
日本货币政策正常化，还会通过影响日元套息交易，进而冲击全球金融市场稳定。这一点容易被人们忽视。所谓“套息交易”（Carry Trade）是指借入低息资金，投资于收益率更高资产的交易行为。套息交易盛行，是因为现实中各个国家所处的经济周期不同，货币政策分化导致不同货币之间存在套利空间。由于日本央行长期实施零利率政策，而美联储过去几年激进加息，使得两国之间无风险收益率利差扩大，日元因此成为全球最稳定的低息融资币种，日元套息交易成为全球外汇市场的主流交易策略之一。
本文原文来自《清华金融评论》