QE/流动性和铜价关系探讨

QE/流动性和铜价关系探讨

量化宽松（QE）是全球主要央行在金融危机后采取的重要货币政策工具，其对大宗商品价格，尤其是铜价的影响备受关注。本文通过对比2020年第四轮QE和2012年第三轮QE期间的铜价走势，深入分析了流动性对铜价的影响机制，并结合实际利率、美元指数、供需关系等多维度因素，揭示了铜价波动的内在逻辑。

第四轮QE：流动性泛滥对铜价的提升作用

流动性泛滥对铜价的影响分析

本节主要引用中信的研报内容

倒推看前一阶段的美联储货币政策，2020 年 3 月开启的无限量 QE 强化了铜价的金融属性：传统的商品属性和金融属性难以解释 QE 周期内的铜价上涨。

量化宽松（QE）是美联储在将基准利率降至零利率区间后，进一步推出更大规模的货币宽松措施。历史上美联储实施过四轮 QE，铜价在其中的三轮上涨，但难以从商品属性和金融属性的维度寻求诠释。以2020年QE为例，期间铜价累计涨幅高达113%。尽管2020年Q2起国内呈现良好的经济修复，但在海外疫情反复的背景下，2020-2021 年全球铜市场呈现供需紧平衡，难言商品属性对铜价有较大的助推作用（此处的金融属性指的应该是加息和降息后利率变化对铜价的影响）；美元指数和实际利率也并未呈现持续走弱的态势。传统的商品属性和金融属性或难以解释 QE 周期内的铜价上涨。（实际利率走弱后可能引发通胀预期，利于铜价上涨）

2020年QE期间美联储总资产呈现快速膨胀态势，从2020年3月底的4.2万亿美元增长至2022年3月底的9万亿美元，期间增幅超过100%；2008 年QE期间美联储总资产增幅也超过 100%。两轮 QE 周期内铜价均翻倍。相应地，历史上四轮QE周期结束后铜价均出现下跌，最大跌幅均达到20-30%，反映出流动性紧缩对于铜价的负面影响。

加息与 QE 退出的两相叠加，触发了金融属性对铜价的负面影响。不同于以往 QE 周期结束后往往伴随着长达半年至一年的政策空窗期，第四次QE周期和加息周期的衔接较为紧密。2022 年 3 月美联储在退出 QE 的同时，随即开启加息，则导致此轮加息周期中的铜价除了受到加息提振美元指数、实际利率的影响之外，还在很大程度上受到流动性边际紧缩的不利影响。本轮加息与 QE 退出的两相叠加，触发了金融属性对于铜价的负面影响。

2022 年 11 月至 2023 年 1 月，全球精炼铜供需平衡分别为-9/+1/+13 万吨，供需平衡由供给短缺迅速转为供给过剩，而期间铜价累升幅度却最高达到 20%。2022 年以来，铜价和实际供需的阶段性背离有悖于其商品属性中供求关系的逻辑。

超预期、激进的加息进一步放大了金融属性对铜价的负面影响，拖累铜价表现。一方面，加息通过提振美元指数、实际利率来抑制铜价上涨。美元指数和美债实际收益率在本轮加息周期中维持强势表现，其中美元指数从95左右最高升至115左右。

另一方面，加息通过削弱需求增长的预期致使铜价承压。根据IMF分别在 2022年 4 月、6 月、7 月和 10 月预测的变化趋势来看， 2022/2023 年美国 GDP 实际同比增速预测值呈现下滑趋势，反映出经济增长预期的弱化。

总结来看，本轮加息周期中铜价出现一反往常的下跌，主要由以下链条传导：首先是2020年大规模QE强化了铜价的金融属性；其次是加息与 QE 退出的两相叠加，触发了金融属性对铜价的负面影响；三是超预期、激进的加息，进一步放大了金融属性对铜价的负面影响。

其他资产/商品价格表现

扩表期间螺纹钢，沪深300，标普500，铜，铝价格都上行了，缩表后价格走势开始分化。A股价格下行可能有其他原因，但是螺纹钢的价格下行是伴随着基本面变差的。流动性溢价要建立在基本面的基础上。

小结

源于2020年中期铜价大涨，可以分为两段来看：

一是2020年H2-2022年，期间经济向好，需求旺盛，需求较供给增加更快，基本面呈现铜价上升的动力；加上美联储降息扩表，铜价的上升幅度较2017-2020年H1更快

二是2023年之后至今，这段时间中国经济表现一般，铜的供给端增加较多，但是铜价却没有下降；期间美联储所有开启紧急加息缩表，对铜价有所影响，但通胀仍在持续，美联储缩表并未按计划执行，石油，煤，铝等商品保持了较高的价格，所以铜价仍在较高的位置持续

另外，此次降息扩表和通胀应该结合到一起考虑，即降息扩表是因，通胀是果。

第三轮QE：类似QE4的情况，为什么铜价下降

2012年9月13日开始，美联储宣布第三轮量化宽松政策。美联储承诺每月购买400以美元的机构抵押贷款支持债券。不同于2020年开始的降息扩表，美联储在宽松结束后没有立即开始加息缩表。在此期间，沪铜主力的价格从5.9万元下降至4.4万元左右，并继续下降。

第三次QE期间联邦利率一直在0-0.25%，直到2015年美联储才开启加息。此外，2012年的QE距离第二次QE时间相隔仅仅一年有余（上次QE是在2011年6月份结束的）。

在此期间，中国的PMI基本在50-52之间，美国的PMI略高。2022年之后，美国和中国的的PMI也都不高甚至逊色于2012年-2014年期间。但是2022年之后的铜价和走平的，2012年-2014年的铜价是下行的。以上的对比似乎很难解释为什么两次QE中铜价的走势不同。

为什么第三轮QE的铜价没有上涨？第三轮QE和第四轮QE一样，供需都是紧平衡，或者供给有一些过剩的，为什么第三轮的铜价下降了，而第四轮的铜价是涨的？

可能是对经济增速的预期不同：中国GDP增速从08金融危机后，在2012年之前下了一个台阶，2012年之后又下了一个台阶，并且2012年之后的中国GDP还在逐步下降，原来出口拉动的动能大减，加上国内房地产不景气，使得经济增速预期下降；但是2020年疫情之后的中国经济率先恢复，加上美国QE，使得全球经济过热，带动铜价上行，其后，中国经济虽然增速不高，但是预期尚可。

2011 年 4 月 11 日 IMF 表示当年中国经济将增长 9.6%；7 月 20 日发布的中国第四条磋商工作人员报告也预期中国 2011 年 GDP 增长 9.6%。

2011 年 9 月 20 日，IMF 公布的 2011 年下半年《世界经济展望》报告预测 2012 年中国经济增速将达到 9.0%。 2012 年 2 月 6 日，IMF 发布报告称 2012 年中国全年将实现 8.25% 的经济增速，这比去年 9 月份的预测下调了 0.8 个百分点。

2013 年 1 月 23 日，IMF 发布《世界经济展望》更新报告，预测中国经济 2013 年增长 8.2%。 5 月 29 日，IMF 宣布下调 2013 年中国经济增长预期至 7.75%。

2013 年 10 月 17 日，IMF 发布的《亚太地区经济展望》报告指出，预计 2014 年中国经济增速会减慢至 7.6%。 2014 年 4 月 16 日，IMF 发布《世界经济展望报告》预测 2014 年中国 GDP 增速为 7.5%。

2022 年：IMF 认为中国经济增速为 3%。这一年中国经济面临诸多挑战，如疫情的反复、全球经济的不确定性等，但中国经济增速仍快于主要经济体。

2023 年初 IMF 在 1 月 30 日发布的《世界经济展望》报告中，将中国 2023 年经济增长预期大幅上调至 5.2%，高出去年 10 月的预测值 0.8 个百分点。理由是中国因时因势调整防疫政策，经济迅速恢复稳定，生产和消费复苏。 之后在 11 月 7 日，IMF 专门上调了对中国 2023 年和 2024 年经济增速的预测，2023 年的增速预测进一步上调至 5.4%。这反映出 IMF 对中国经济发展的积极看法，认为中国经济在 2023 年前三季度增长 5.2% 的情况下，第四季度保持了稳定发展的态势。

IMF 在 2024 年 1 月 30 日公布的经济展望中，预计中国经济将增长 4.6%。 7 月 16 日，IMF 发布《世界经济展望报告》更新内容，预计 2024 年中国经济增长 5%。IMF 首席经济学家皮埃尔 - 奥利维耶・古兰沙表示，中国等亚洲新兴经济体仍是全球经济增长的主要引擎。 8 月 2 日，IMF 发布的中国 2024 年第四条款磋商报告显示，预计中国 2024 年全年经济增速为 5%，2025 年增速为 4.5%，较今年 4 月预测均上调 0.4 个百分点。

国内和美国GDP增速 资料来源：萝卜投研

此外，对比第三轮扩表和第四轮扩表期间其他商品的价格也有不同，上文提到五种商品和资产在第四次扩表期间价格都是上升的，也侧面说明两次扩表期间的基本面是不同的

总结

金融属性对价格是有影响的，而且影响幅度不一定小。所以要关注金融属性，如果可以，要利用金融属性。

但是，金融属性不是商品的本质属性，而是一种衍生属性，是不能单独存在的属性。同样，金融属性对铜价格的影响不是本质的，铜价本质上仍要供需发挥作用，即其商品属性发挥作用。一旦失去商品属性，其金融属性将无从附着，便成了无源之水，无根之木。从另一个角度来说，金融属性一旦单独存在，则意味着铜成为了类似于金银和纸币一样的东西，可以作为等价交换物或一种资产而存在，铜不是一般等价物，没有了使用功能的铜也不能作为一种资产存在。所以铜的金融属性是建立在供需属性的基础之上的。

放开视角来看，股票，债券和其他商品等也有金融属性，但是其金融属性往往建立在基本面基础之上，除了贵金属之外，似乎没有一个商品只有金融属性，而不具有商品属性（或是商品属性很低）。2024年9月底和10月初股票价格的变化是由于政策变化，这种变化是其政策属性体现还是金融属性体现？不管是金融属性还是政策属性，没有基本面支撑，股价能够一直保持高位吗？

此外，由流动性充裕带来的价格上升归根结底是建立在基本面的基础之上的。通过对比第三次QE和第四次QE的情况，可以说明这一点。虽然美联储放水提升了铜价，但是未来铜价的走势仍要以基本面为准。