超长期特别国债发行对债市影响的历史回顾与展望

超长期特别国债发行对债市影响的历史回顾与展望

超长期特别国债的发行对债券市场的影响一直是市场关注的焦点。本文通过回顾历史上的特别国债发行情况，分析其对债市的影响，并结合当前经济环境，探讨2024年特别国债发行可能带来的影响及投资策略。

历史上的特别国债发行

回溯历史，自上个世纪90年代以来，我国共发行了6次特别国债，每次发行的背景、方式和对市场的影响都有所不同。

1998年：定向发行，补充四大行资本金

1998年，为提高我国商业银行风险应对能力，财政部首次发行特别国债。发行过程包括：央行将存款准备金率从13%下调至8%，释放约2400亿元资金；四大国有银行通过降准释放的资金加上超额准备金300亿元，向财政部认购2700亿元特别国债；财政部将2700亿元向四大行进行股权注资。

从市场影响来看，此次发行方式为定向发行，同时央行降准释放资金配合，因此对银行间流动性影响较小。此外，当时国内债券市场尚处于早期建设阶段，对定价层面的影响相对较小。

2007年：定向+公开方式发行，作为中投公司注册资本

2007年发行特别国债的背景是外汇储备快速上升。财政部通过发行特别国债筹集资本金，成立中国投资有限责任公司。发行方式为定向+公开并行：农业银行通过自有资金认购1.35万亿元特别国债，央行启用现券买断工具向农业银行购买1.35万亿元特别国债；财政部在银行间市场发行2000亿元特别国债，银行、保险等机构作为认购对象。

从对债市的影响来看，定向发行部分对银行间流动性没有影响，仅在央行资产负债表内部发生变动。公开发行部分则导致资金面有一定收紧，银行间资金利率上行明显。但结合当时的宏观环境，特别国债发行并非债市调整的核心原因，当时国内宏观经济处于增长过热、CPI高企的状态，货币政策本身在收紧，债市本身就面临调整压力。

2017年和2022年：特别国债到期滚动续作

2017年和2022年，两轮特别国债的发行背景是对2007年到期的特别国债续发。采取的方式均为定向发行，财政部在一级市场面向有关银行发行特别国债，当日央行在二级市场购入特别国债，不会对债券一级市场发行和二级市场交易形成挤出效应。财政债务总额不变、人民银行资产负债表不变、相关金融机构资产负债表不变、银行体系流动性不变。因此，这两次特别国债发行并未给债市带来显著影响。

2020年：公开招标，发行抗疫特别国债

2020年受新冠疫情冲击，财政部发行1万亿元特别国债，发行时间集中在2020年6月-7月。全部是市场化公开招标发行，直接影响银行间流动性。央行主要通过加大逆回购进行对冲，但逆回购是有成本的短期资金，难以解决资金面紧张状态。同时，一般国债和地方债发行节奏后移，为特别国债发行腾出发行空间。

从结果来看，资金面阶段性收紧，资金利率上行明显，加剧了债市调整幅度。但特别国债发行并非2020年债市走熊的核心因素，主要原因在于2020年5月份开始，得益于国内疫情快速得到控制，经济回升明显，给予了货币政策回归中性偏紧状态的底气，最终导致债市走熊。

2023年：公开招标，增发国债，作为特别国债管理

2023年特别国债发行是在中国面临自然灾害挑战、经济需要稳增长以及优化财政支出等背景下进行的，发行规模为1万亿元，发行时间主要集中在2023年11月-12月。与以往不同的是，本次仍按一般国债纳入财政赤字计算，只是作为特别国债进行管理和使用，由中央政府发行后转移支付给地方政府。发行方式仍是市场化公开招标发行，必然会对银行间流动性造成影响。央行配套政策方面，仅是通过加大MLF投放量进行流动性对冲，并未进行降准。同时，在发行特别国债时，为了推进化债工作，特殊再融资债券同步较大规模发行，进一步增大供给压力。

但从对债券市场的影响来看，在该次特别国债发行过程中，债市仅因为资金面的阶段性紧张而有小幅波动。供给扰动后，10年国债利率继续下行，债券市场开启了2024年开年以来的牛市。核心在于经济在该阶段并未显著性回暖，修复依旧偏弱，基本面对于债市的支撑仍在。同时，这种宏观环境对于货币政策的呵护诉求较强，短期不具备货币政策主动收紧的基础。

当前特别国债发行的影响分析

回溯历史，特别国债对债券市场的影响主要体现在三个方面：发行方式、央行配套政策以及所处的经济环境。

2024年特别国债发行方式

从发行方式来看，一般可分为全部公开发行、全部定向发行、部分公开+部分定向三种。目前尚未确定具体发行方式。从国债持有者结构来看，商业银行占比最高，约为65%。本次新增的变化是，在最新的商业银行资本管理办法中，商业银行投资超长期限国债产生的公允价值变动，要么计入银行账簿中的其他累计综合收益，会对商业银行的资本率产生一定影响；要么计入交易账簿，其公允价值变动直接计入商业银行当期损益，对业绩产生影响。因此，在当前超长期国债利率下行至相对低位的背景下，需关注特别国债发行价格对超长债的影响。

2024年货币环境

当前经济对货币政策呵护的诉求依旧较强，主要原因包括：国内通胀水平较低，被动抬升了实际利率，需要稳增长；化解地方政府债务风险隐含一定的利率环境要求；当债券利率行至低位后，金融机构面临负债端和资产端收益率倒挂的问题。

2024年基本面环境

利率的本质是投资回报率，宏观经济是其根本性的影响因素。当前房地产市场回暖速度偏慢，短期基本面对于债市的支撑仍在。

投资策略建议

短期来看，短端性价比相对较高，核心在于后续收益率若要进一步大幅下行需要短端利率的下行驱动。但考虑到目前的海外环境，货币大幅宽松的预期节奏有所后移。叠加二季度需要关注超长债的发行情况，兼顾收益性和安全性，短期短端更值得关注。对于长债而言，在基本面支撑未松动前，在供需矛盾仍存在的背景下，波动之中或可找寻一定机会。