如何理解黄金价格、美债利率和美元汇率同涨的逻辑和影响？
如何理解黄金价格、美债利率和美元汇率同涨的逻辑和影响？
2024年3月以来，黄金、铜、石油等重要商品价格出现较大涨幅，背后的根本因素或是市场担忧美元信用削弱，导致以美元计价的商品、特别是供应偏紧的品种价格上涨。但同时美股在人工智能等带动下表现仍强，叠加财政支出仍高，美国经济仍展现韧性并制约美联储转向宽松，因此出现了黄金价格、美债利率和美元汇率同涨的局面。
美元信用削弱或受近年美国财政大幅扩张及货币大幅超发拖累
美国利息支出负担较重易引发对美国偿债能力下滑担忧
新冠疫情后美国政府大量举债，特朗普和拜登两届任期内增加的美债共占全部美债的四成以上。叠加此前美联储大幅加息，美国政府的利息支出直线上升。无论从绝对规模、占财政收入的比重还是与其他财政支出的比较来看，当前美国政府的利息支出负担均已较重。而这可能加重市场对美债偿付能力的担忧，进而加剧对美元的不信任。
注：数据截至2024年3月
注：数据截至2024年3月；净利息支出与财政收入均为近12个月累计值
注：数据截至2024年3月
注：数据截至2024年3月；净利息支出与财政收入增速均使用其近12个月累计值计算
注：数据截至2024年3月
大量举债及高利率环境下，美国财政和贸易双赤字"后遗症"显现
双赤字或也会加剧美元信用下降。一般而言，出现双赤字意味着一国需要通过借债来消费，但却无法产生足够的盈利来偿还负债。与部分拉美国家类似，美国也是常年"财政+贸易"双赤字的国家。而从历史经验来看，经历过双赤字和债务风险问题的部分拉美国家均出现过经济、汇率和股市的下滑：
注：与总赤字相比，基本赤字考虑了（国有石油公司）的石油收入，因而赤字规模更小；数据来自Meza， Felipe， The Monetary and Fiscal History of Mexico： 1960-2017 （August 9， 2018）． University of Chicago， Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No． 2018-64
注：数据来自Meza， Felipe， The Monetary and Fiscal History of Mexico： 1960-2017 （August 9， 2018）． University of Chicago， Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No． 2018-64
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2022年
资料来源：CEIC，中金公司研究部
注：数据截至2023年
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2023年
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2022年
注：数据截至2023年
注：数据截至2023年
注：美元指数为月均值、截至2024年4月11日，CPI截至2024年3月
注：数据截至2024年1月
地缘政治环境及美企竞争力相对变化或会加剧市场对美国偿付能力担忧
此外，近期地缘政治局势变化以及美国企业在全球产业链上的竞争力相对下降可能也是对美国国债偿付能力担忧的触发因素。比如在新能源汽车领域，中国车企的竞争力提升，而苹果公司放弃了造车计划、特斯拉的销量也开始出现下滑势头并导致其股价下跌。这些事件在一定程度上使得投资者开始关注美国企业和美国政府在全球市场获取利润的能力是否开始下滑，进而担忧其是否可能导致未来的债务偿还难度提升。
因此，我们一方面看到去年以来美国股市持续创新高，或体现了市场对于美国人工智能科技革命的信任，但另一方面也看到黄金价格持续创新高，而这可能体现了市场对于美国持续靠债务扩张推动经济但又面临当前的债务驱动模式难以持续的不信任。这相当于市场同时在信任和不信任两个维度下注，也是为何此次流动性并未大幅宽松、但也看到了风险资产和避险资产同时上涨的局面。
注：数据截至2024年3月
但拉长趋势来看，我们认为对于美国债务驱动模式的不信任可能在中短期内进一步推高以美元定价的商品价格，比如黄金、石油、铜等重要物资的价格可能还会上涨，而这可能增强美国通胀韧性、提高美联储降息难度，因而可能导致美国利率重新走高、并继续加重美国的债务负担，进而加剧市场对美国债务偿付能力的担忧和对美元的不信任，而这反过来又会进一步推动商品价格上涨，即陷入"美元信用削弱-以美元定价商品价格上涨-通胀韧性加强-美债利率维持高位-美国利息负担加重-美债偿付风险提升-美元信用削弱"的恶性循环。
"三高"背景下，美国经济和股市最终或会逐渐走弱，届时可能迎来美联储降息并促使股市资金流向债市
从历史情况来看，高油价、高利率和高工资往往会导致美国企业盈利收缩，毕竟"三高"意味着企业的各项成本上升。因此在"三高"环境下，美国经济和股市往往都会下滑，而此次可能是相同的情形。
注：数据截至2024年3月
注：数据截至2024年3月
因此，从未来两三个季度来看，我们认为最终可能是不信任美国模式的因素会压倒对人工智能优势的信任，进而导致美国经济和股市再次冷却，最终导致企业盈利、需求和物价回落。在此情况下，更可能看到美联储开启降息。换言之，前述恶性循环短期内可能会持续，美国通胀和利率短期内可能还会走高，从而倒逼美国经济和股市冷却。若美国股市下滑，那么股票投资者可能转向配置债券，并有助于压低美债利率。
美债利率或先升后降，黄金价格或仍有上涨空间，风险资产或需谨慎对待
总体而言，我们认为短期内美债利率可能进一步回升，三季度开始或会逐步再度回落，前提是股市出现相对明显的调整。当前美股和欧洲股市的估值偏高，叠加全球经济和地缘政治不确定性上升，股市未来调整的风险可能会增加，因此不建议继续增配、甚至应该考虑减持。而美国国债或可以等待利率进一步上升后再逐步配置，尤其是要等待美股有比较明显的跌幅后再增配，毕竟今年美国国债供给量仍高，仅靠债券投资者可能无法压低利率，因此可能还需要股票投资者也增持债券，而增持的前提可能就是美欧股市下跌触发资产配置需求的转移。
其他大类资产方面，我们目前仍比较看好黄金的上涨空间，毕竟如果美国偿债能力有下降风险，那么美国国债作为外汇储备的配置价值可能下降，进而全球央行和居民可能会进一步增持黄金。同时，由于黄金工业用途较小，即使价格上涨较多，不会引发社会矛盾，不会因为上涨太多影响企业生产和居民生活，因此黄金上涨幅度的想象空间很大。而工业用途为主的商品，比如原油、有色、黑色等商品，短期内不排除价格进一步走高（包括地缘政治不确定性的推动），但考虑到价格走高也会反向抑制需求，上涨空间可能相对有限，同时若未来美欧需求收缩，工业用途的商品价格最终可能也会高位回落。至于中国债券，在全球经济需求开始下滑的背景下，尽管近期也有一些全球物价上涨的传导压力，但避险逻辑可能也会进一步压低中国债券利率，尤其是外需若下滑那么从宏观层面也会对经济有一定影响，我们认为未来国内货币政策可能还将进一步放松，可以继续增配国内债券。
注：截至2024年4月10日
注：截至2024年4月10日；数值高表示较宽松
本文原文来自中金固定收益研究