中国的政策利率与跨国资本流动：一场存量与增量的博弈
中国的政策利率与跨国资本流动：一场存量与增量的博弈
近期，中国一年期存单利率持续上行，已突破2%关口，达到2.03%附近。这一现象引发市场关注，因为这似乎与去年年底中央经济工作会议提出的"适度宽松"货币政策基调相悖。本文将从银行间流动性与实体经济流动性差异的角度，深入分析这一现象背后的原因，并探讨其对货币政策和资本流动的影响。
银行间流动性与实体经济流动性的差异
在讨论流动性问题时，一个常见的假设是银行间流动性的宽松必然导致实体经济流动性的增长。然而，这个假设并不完全正确。以2023-2024年为例，尽管一年存单利率趋势性下行，但国内M2增速却持续下滑。
一些人将这一现象归结为"实体经济更差"，认为经济状况太差以至于政策利率的下行没能对冲掉经济的下行。但事实上，还有一个更明显的解释：政策利率的下滑导致M2增速的下滑。
银行间竞争存款的场景分析
通过分析A、B两家银行竞争存款的场景，可以更好地理解这一现象。假设商业银行B提高存款利率，而商业银行A保持存款利率不变。在这种情况下，一些客户会进行存款搬家，导致以下变化：
- 准备金从A银行移动到B银行
- 指标考核的压力使得A银行被迫抛售部分资产
- B银行接过了A银行抛售的资产
因此，B银行提高存款利率但A银行按兵不动会导致B银行资产负债表扩张，A银行资产负债表收缩。如果将两家银行想象成两个国家，那么"降低政策利率抑制M2增速"的逻辑就变得清晰了。
2023-2024年中国商业银行总体资产负债表的增速从高点的10.70%下滑到5.83%。这一现象可以用上述场景来解释：B银行在提高存款利率，而A银行在降低存款利率，导致A银行资产负债表扩张速度放缓。
存量视角与增量视角的差异
回到中央经济工作会议对货币政策的表述，如果"适度宽松"指的是M2增速有较大提高，譬如提升至10%+。那么，我们就有两个不同的选择：
- 提高政策利率，让海外的M2回来（存量视角）
- 降低贷款利率，扩张财政和信贷，派生出更多的M2（增量视角）
中国的M2规模已经来到了309万亿的规模，增速波动个1%就是3.1万亿，相当于2024年GDP135万亿的2.30%。如果M2增速从当下的7%上升至10%，即增速增加3%，变动规模相当于GDP规模的6.9%。
因此，提高政策利率r会带来大规模的跨境资本流动，从而对中国经济增速产生巨大的影响。相反，基于增量的思路太过迂回，需要借助具体项目才能批信贷或者政府开支。
房贷利率与防通胀
中国的信贷利率还有可能进一步下行吗？从存量逻辑来看，概率极低。以房地产市场为例，当政策利率r下行时，国内的热钱出海，楼市萎靡；信贷利率也很低，这时候买房的客户基本上都是刚需客户，投机客户会保持观望。
一旦该买房的人都买了，央行就不等那些犹犹豫豫的观望者了，他们会提高政策利率r，放热钱回来。在这种情况下，央行还会继续保持低信贷利率么？不会了，他们会随着热钱的回流逐步提高信贷利率，提前去防备通胀。
中国货币政策的国际地位
很多人对中美的看法还停留在十年前甚至二十年前，然而，现实已经改变了太多了。截至今年一月份，美国M2占中国M2的比率只有48.81%，这还是美元比较强势的情况下，一旦美元走弱，这个比率只会更低。
黄金的价格走势和纳斯达克指数都显示，中国的一年存单利率r在全球资本流动中具有重要影响力。
因此，那些看衰中国，看多30y债券，眼巴巴地等降准降息的人注定被一直打脸，因为这帮人把中国看得实在是太扁了。