黄金远超公允价值，未来10年或落后于通胀

黄金远超公允价值，未来10年或落后于通胀

TCW前大宗商品基金经理克劳德·厄布（Claude Erb）和杜克大学金融学教授坎贝尔·哈维（Campbell Harvey）最新研究显示，黄金价格可能在未来10年大幅落后于通胀。基于Erb/Harvey模型，黄金目前被严重高估，年化回报率可能落后美国通胀率7%以上。

根据TCW前大宗商品基金经理克劳德·厄布（Claude Erb）和杜克大学金融学教授坎贝尔·哈维（Campbell Harvey）一项名为“黄金困境还存在吗?”的研究，未来10年，黄金作为一种投资的年化回报率可能落后美国通胀率7%以上。

这两位研究人员在2012年发表了一份开创性的报告，提出了黄金的公允价值模型，被称为Erb/Harvey模型。基于这一模型，黄金当时被严重高估，暗示之后的表现可能低于平均水平。事实证明确实如此，从2012年的高点到2015年的低点，黄金的实际价格（经通胀调整后）下跌了40%以上。

黄金的命运在最近发生了变化。金价打破了此前的历史高点，飙升至每盎司2400美元以上。然而，Erb/Harvey模型，现在的金价与2012年一样被高估。

该模型基于金价与美国消费者物价指数（CPI）的比率。厄布和哈维指出，如果黄金是完美的通胀对冲工具，那么该比率将保持不变。如果CPI上涨10%，金价也会上涨，而该比率不会改变。

然而事实上，黄金/CPI比率波动一直很大，下图说明了这一点。如果这一比率多年来保持不变，金价将遵循红线的走势，而不是现在反映黄金实际价格的蓝线。

黄金已远超公允价值

Erb/Harvey模型的含义是，每当黄金偏离公允价值时，它最终都会回归，历史也证明了这一点。

自1975年（黄金开始在美国自由交易）以来，特定一个月的黄金/CPI比率与黄金在随后十年的实际回报率之间的相关系数r平方为29%，这在统计上是相当显著的，意味着黄金/CPI比率的变化解释或预测了黄金随后10年表现的29%的变化。

厄布在一封电子邮件中表示，建立在这种相关性基础上的计量经济学模型预测，未来10年金价的年化回报率将落后于通胀率7.5%。

什么原因导致金价被如此高估？

厄布和哈维在他们的新研究中，花了大量的时间来探索黄金爱好者为金价上涨给出的各种理由。虽然其中一些理由有一定的道理，但厄布和哈维总体上持怀疑态度。正如厄布在一次采访中所指出的，“每次金价涨到新高，‘这次不一样’的故事就会从坊间冒出来。”

在他们看来，通胀无法解释黄金的牛市和熊市。

尽管存在黄金是一种通胀对冲工具的古老理论，但多年来，通胀显然无法解释黄金的牛市和熊市，过去几年的情况提供了更多证据。CPI年率在2022年中期达到9%以上，如今仅为该水平的三分之一。然而，如今的金价比当时高出500美元。

另一个被广泛引用的说法是，金价受到黄金交易所交易基金（ETF）所持有黄金数量的影响。厄布和哈维承认，一段时间以来，这种说法得到了大量间接证据的支持：金价的波动与黄金ETF的持仓变化密切相关。

然而过去几年这种相关性已严重破裂。根据世界黄金协会数据，目前黄金ETF的总持仓比2020年10月减少了21%，但金价却上涨了20%以上。

厄布和哈维详细探讨的一个较新的说法是，作为挑战美元主导地位战略的一部分，中国政府购买黄金帮助推高了金价。这种说法有一定的道理，因为中国央行持有的黄金储备自2022年底以来一直在稳步增加，至少从它向国际货币基金组织（IMF）报告的数据来看是如此。

厄布和哈维承认，如果中国，如果中国认真着手购买足够的黄金以取代美元作为世界储备货币的地位，金价极有可能飙升。这将中国需要购买比过去几年高出许多个数量级的黄金。

尽管如此，厄布和哈维表示，保持一些怀疑还是有必要的。毕竟，如果中国政府真的打算购买大量黄金，官员们有强烈的动机让计划保密，以免推高金价。厄布推测，在向外界声张正在增持黄金储备时，中国可能有一个完全不同的策略，这个策略不一定会涉及在未来几年实际购买大量黄金。

可以肯定的一点是，人们无法得知中国政府是否在激进地推进以购金为基础的去美元化战略，而且无论如何，几乎没有数据表明中国的黄金储备和金价之间存在相关性。

厄布和哈维认为，有关中国的购买是金价近期涨至新高主要驱动因素的猜测，其可信度并不比每次金价创下新高时坊间流传的“这一次不同”的其他无数假设更高。