全球收益率曲线概览与展望
全球收益率曲线概览与展望
2024年全球收益率曲线的变化受到货币政策和特朗普交易效应的双重影响。2025年，这两个关键变量预计仍将延续，但也会出现一些边际变化，使得收益率曲线的演进变得更加复杂。本文将对2024年全球收益率曲线的特征进行回顾，并对2025年的走势进行展望。
2024年全球收益率曲线的回顾
2024年全球去通胀较为顺畅，但绝对值依然位于相对高位。主要国家2024年的通胀水平较2023年底回落，但绝对值依然不低。
全球主要国家处于降息周期内：主要国家中，除挪威、日本、巴西、俄罗斯和土耳其外，其余国家都在降息。其中，美联储和欧洲央行（隔夜存款利率）累计降息100BPs。
影响2024年全球收益率曲线变化的两个重要因素
货币政策方面，2024年全球呈分化态势。这种分化同时体现在价量两个方面：价格方面，中美欧同步降息，但日本小幅加息。量的分化体现在，中美同样是降息，但美联储降息的同时持续缩表，“价松量紧”，中国不仅降息，还新增购债方式投放基础货币，“量价齐松”。正是货币政策的这种分化，决定了2024年全球收益率曲线变化呈现结构性分化。
另一个影响2024年全球收益率曲线形态变化的重要因素就是特朗普交易效应。从大选以来，特朗普交易效应对全球大类资产的影响显著超过了基本面。美债利率出现了几对明显的背离——期限溢价与通胀预期的背离、长短端名义利率的背离、美债收益率与铜金比的背离，都说明美债利率更多交易的是非基本面的因素。回溯1972年至今的美债数据，目前美债高利率情况与2016大选前后走势一致性较强。
特朗普交易效应不仅造成美债收益率与基本面背离，对全球其他国家的影响也呈现结构性差异化特征，例如中国，“特朗普加关税”影响巨大，货币政策选择管住汇率，对内宽松，利率出现明显下行；但巴西，同样是贸易大国，则必须通过加息应对汇率波动，收益率出现明显上行。
2024年全球收益率曲线特征
2024年收益率曲线的第二个特征就是前面提到的，中美货币政策同样是货币政策宽松，但是初衷和手段不同，导致中美同样的宽松下，实际利率的走势出现分化。
2025年，预计中国的实际利率仍有持续下行的可能，而美国经济增长动能放缓，可能会逐渐看到实际利率企稳，走出向下拐点的可能。
根据IMF最新预测，除美国外，2025年发达经济体增速多数强于2024年，而新兴市场与发展中经济体增速则多数弱于2024年。
从曲线形态看，2024年，除了日本加息带来曲线熊平外，中国和欧美地区的曲线都出现了明显的陡峭化，这和升降息周期内收益率曲线变化规律是基本吻合的。
从各国国债收益率与美债利差看，2024年依然维持倒挂，而且倒挂利差普遍扩大，所以带动美元指数明显走强，可以看到新兴国家的货币兑美元贬值幅度普遍较大。
2025年全球收益率曲线的展望
对于2025年来说，影响2024年的两个关键变量——全球宽松周期和特朗普交易2.0，预计仍将延续。所以很大程度说，2024年收益率曲线的部分特征，在2025年会继续演进，但有一些边际变化，会令2025年的收益率曲线出现新的特征。
2025年，预期除日本和巴西以外，全球将普遍延续降息周期。
但一个重要的边际变化是美联储可能会在2025年陆续结束缩表，实际上2024年欧美日央行都是缩表的，2025年可能看到全球流动性总量供给持续收缩的局面出现改善。这也是长期看多美债的重要原因。美联储准备金余额接近GDP的13%（10%~11%是相对合意的水平）。美元超额流动性指标——”逆回购余额”已大幅下降。
展望2025年，笔者认为全球收益率出现的首要特征，就是特朗普2.0的影响下，美债波动率会明显抬升。根本原因就是特朗普竞选时提供的政策框架，本质是一个不可能三角。面对矛盾时就要有取舍，进而产生很大的不确定，放大市场波动。
虽然笔者中长期看多美债，但由于特朗普2.0整体是一个倾向于扩张财政的政府。短期扰动下，美国债务长期问题也会被放大。虽然长期看美债利率具有配置价值，但可能必须面对短期高位震荡导致出现估值亏损问题。
曲线形态上看，整体可能还是会延续2024年的陡峭化。因为中美欧依然是降息的周期，曲线陡峭化是客观规律使然，日本收益率曲线的陡峭化主要来自于日本央行缩减购债的行为，可能会使得日债收益率曲线逐渐从熊平走向熊陡。
从各国债券与美债的利差看，可能还是会延续倒挂，而这种倒挂利差2季度之前甚至还有扩大的可能。这种倒挂也意味着美元整体偏强的局面短期难以明显缓解，新兴市场国家的汇率压力依然较大。