棉花市场深度解析：供需格局与价格走势
棉花市场深度解析：供需格局与价格走势
棉花价格在8月中至9月上旬期间走出底部开启反弹，但近期又开始承压转弱。本文将从估值、宏观环境、供需格局等多个维度，深入分析棉花市场的运行逻辑和未来走势。
棉价走势
美棉主力于2月底见高点103.8美分/磅之后下跌，8月中创下66.26的低点，该低点是2020年10月以来的低点。本轮下跌趋势里，高点至低点的跌幅为35.89%。之后进入反弹行情，9月中旬以来反弹加速，最高价至74.55，最新来到72美分的位置。
郑棉主力于2月底和4月上旬见双顶16500元/吨，最低点至13200元/吨，跌幅20%。低点也基本接近2020年10月初得低价水平。第一轮反弹至最高价格13940后二次探底，之后从13220元/吨反弹，节后最高至14755元/吨。最新在14100处。
图1、内外棉价走势
数据来源：WIND、永安期货
运行逻辑及简析
1. 反弹行情的估值支撑
首先，以时间为轴的历史参照，棉价阶段性低点接近产业因素所驱动的低值区位。以郑棉为例，13200的低点基本反映了产业利空，更低的价格需要明显的宏观利空驱动。其次，横向参照所有商品，棉价在商品中也是跌至了相对较低的价区。以上，从金融属性的角度，在缺乏宏观新利空，甚至有宏观利多驱动的情况下，其有了上涨的估值基础。
不过，再细分展开，棉价还缺乏直接反转行情的基础。首先从供应端种植竞争角度，棉花和竞争作物如大豆的比价还偏高。其次从需求角度，棉花和其他纤维的价差确实回到了历史低位水平，但是需求端的反向替代不会很快发生。
图2、棉花比价
数据来源：WIND、永安期货
2. 反弹来自于宏观驱动引领的节奏
宏观因素波动较大，使得产业因素往往提前/透支交易，成了节奏的主导。此前的下跌，虽然有产业因素的明显助力，但时间和空间角度看，主要是因为宏观表达，才提前发力并被放大了跌势的。本轮反弹，依然被宏观引领了节奏，产业因素顺其做了一定辅助。
第一阶段，伴随美联储降息预期及9月份降息50bp后，市场对其软着陆的偏乐观应对，此前的衰退交易暂时退潮。投机资金逐渐撤离空头头寸，引来反弹动能。产业面上，对供应的利空预期也开始回转调整。棉花估值上又因为跌幅较大具备了多配优势，吸引了买涨力量。
第二阶段，国内政策利好频出，明显影响了市场的宏观情绪，带动了商品热度。棉花收购开启，但收购价低开后，因较高加工利润而呈上升趋势。推动棉花价格进一步走高。
美国开启降息且伴随了软着陆（甚至不着陆）预期，国内政策的转向及发力，两个全球最大经济体的变化使得宏观环境重估，棉花中长期转为乐观。但回到当下，短期宏观利多基本已兑现，后续的驱动需要看到财政政策发力，且后续宏观利好向商品需求明显传导还需时间。因此对价格的影响中长期偏向上，短期将重回震荡。此外仍需警惕外围经济的暴雷风险，一旦发生，仍可能对商品造成探底影响。
如图所示，交易者行为的角度，从CFTC持仓看，基金先是明显呈净空格局，之后开始减净空，但是目前仍呈净空状态。从国内持仓上，前一波下跌伴随的是多单的被动减仓，本轮上涨则伴随主力空单的主动性增仓，前者反映了宏观利空的冲击，后者则反映了目前产业端的压力。
图3、盘面持仓变化
数据来源：文华财经、奇货可查、永安期货
3. 美国市场，持续出现一些利多驱动，但基本兑现
8月、9月份的USDA月报出现持续下调美国产量的调整。此外，天气有时不时出现一些扰动。不过，海伦妮的影响已在10月份usda报告里体现，天气炒作基本结束。且需谨防后期有上调可能。此外，按照最新309万吨的产量预期，美棉的销售仍面临压力，其进度较历史同期偏慢。后期需关注中国的购买情况。
图4、美国的产需数据调整及美棉销售进度
数据来源：USDA、WIND、永安期货
4. 国内的需求季节性好转是利多的辅助因素，但即将迎来淡季。但下游原料库存不高，待后期发力。
国内季节性好转确实出现。且在价格上涨带动下，十一前后再次出现备货行情，开机也再次转升，银十表现略超预期。但是下游整体支撑依然不乐观，且后期将面临淡季。
但鉴于中下游库存征地不高，尤其纱厂原料库存低位，未来可关注补库需求，以及因原料低库存产生的补库预期对价格下沿的支持。
图5、国内中下游的产业表现
数据来源：华瑞、永安期货
5. 国内季末库存结构性紧张，是现货端对盘面的支撑。但新棉下市并经过一段补货后，现阶段更需消化集中供应的压力。
国内新旧年度交替之际，现货端较同期供应略偏紧（同比而言，库存虽然增加但增加不多，且保税区库存流动性不足，另外就是今年和去年同期比，没有抛储的增量供应），提供了价格上的支撑。新棉下市初，新疆盲盒价格开到15400，且新棉基差也较之前预期偏高，都是现货支撑的体现。现货价也支撑了收购价的低开高走，并在较高价格处稳住。
不过随着补库的进行和盘面仍偏弱，一口价逐渐松动。且随着新疆的收购已进行大半（截至2024年10月21日，新疆棉花采摘进度70%。其中，北疆棉区采摘进度约91%，南疆棉区机采工作开始进入高峰阶段，目前采摘进度约56%。），收购成本逐渐固化。固化的成本一方面会成为价格下行的拖拽力量。但一旦盘面走高，出现利润后，卖货的积极性也明显，促使价格在缺乏宏观驱动的背景下，将呈现略窄的区间波动特征。
图6、国内工商业库存、新疆收购数据
数据来源：棉花信息网、上海国际棉花交易中心、WIND、永安期货
供需格局
1. 全球供需格局：全球供需在数据端由利空转为平衡。
最新10月供需月报中，产量预估微幅上调5万吨至2540万吨，但已从此前高位区2616万吨下降。（但是没有经历供应出清的过程）需求端，基本持平在2520万吨。（交易端，暂时解除宏观风险导致的需求继续下降预期）。供需格局由前期明显供应过剩调整为供需双高但平衡的状态，对棉价的影响从利空评级调整为低位震荡。
图7、全球棉花产需预测数据
数据来源：USDA、永安期货
2. 美国棉花供需及拟合价格：
按照最新供需数据，美棉产量再次下调6.73万吨至309.19万吨，出口下调6.53万吨，消费下调2.18万吨后，期末库存89万吨，库销比30.83%，环比上调1.83个百分比，同比增加7.67个百分点。由供需数据拟合的价格中枢为66.26美分/磅，较上个月的数值68.23略下调。
图8、美棉库销比及拟合价格
数据来源：USDA、文华、永安期货
3. 需求的现实仍偏弱。
从终端数据看，现实的需求表现一般，对价格的支撑还偏弱。目前转好的是宏观预期。但是宏观上的乐观预期需要带动起补库行为，和需求实际转好一起成为正反馈，才能更有效带动价格的上涨直至转势。
图9、终端需求数据
数据来源：WIND、永安期货
结论
估值角度：横向、纵向价格比较而言，估值有了低位买入价值，但更多偏金融属性视角。产业端供需两个角度，相对未呈现优势；宏观方面：宏观变量大的时候，金融定价大于产业定价。需结合宏观变量来看估值。目前短期而言，宏观利好已在前期的明显反弹中体现。中长期角度，或支撑其底部，甚至有转势表现；供需上：24/25年度，供需结构从利空调成略平衡，但依然是一个产量在偏高位，需求略偏乐观预期的格局。低位价格反映了供需利空，但还未解决矛盾。表现为上涨后依然会承压；从资金/产业行为分析：美棉前期投机空头力量过大，其减仓成为反弹驱动。但目前仍呈净空状态。郑棉从技术角度走好，带来一些量能支撑。但主力增空势头明显（产业套保），带来新一波压力。从下游产业角度，受困于产能过剩和利润微薄，投机性囤货需待价格或时机。此前更看重价格需要在绝对低位，但宏观改变后，可能更关注时机，因原料库存处于偏低水平。综上，棉花市场处于预期偏乐观，但现阶段现实仍偏弱的阶段，尤其针对已上涨了一波的棉价而言。从基本面角度，其有望展开一段区间运行，之后根据宏观和产业共同变量来择取方向。