固定收益丨3月票据利率中枢或季节性上行——2025年3月票据市场月报
固定收益丨3月票据利率中枢或季节性上行——2025年3月票据市场月报
2025年3月票据市场月报显示，票据利率中枢或季节性上行。从经济基本面来看，2月制造业PMI录得50.2%，较1月上升1.1个百分点，高于市场预期。从金融基本面来看，在居民信贷方面，新房和二手房销售回暖或部分支持居民中长贷增长，但居民短贷仍受价格和收入因素制约。在企业信贷方面，地方专项债发行放量或使得部分银行信贷被置换，科技贷款政策或支持企业信贷提升，但落地时间尚未明确，3月银行信贷投放或仍需部分依赖票据冲量。
市场回顾
2月，6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值为1.15%，较1月下行26bp，下行幅度高于往年季节性水平，银行对票据冲量需求较大。
从经济基本面来看，2月制造业PMI录得50.2%，较1月上升1.1个百分点，高于市场预期。经济基本面边际改善，但仍主要集中在大型企业，基本面转好或为票据利率的小幅上行提供基础。
从金融基本面来看，在居民信贷方面，新房和二手房销售回暖或部分支持居民中长贷增长，但居民短贷仍受价格和收入因素制约。在企业信贷方面，地方专项债发行放量或使得部分银行信贷被置换，科技贷款政策或支持企业信贷提升，但落地时间尚未明确，3月银行信贷投放或仍需部分依赖票据冲量。
从资金面和供给来看，3月政府债发行规模或将高于历史同期水平，当前地方债计划发行规模8763亿元，同业存单到期规模高达2.95万亿元，月初央行逆回购较少，持续回笼资金，且汇率因素仍可能影响资金面，资金价格或保持中性偏高水平，但银行对票据需求仍是票据利率的主要矛盾。
3月票据市场展望：基于上述分析，3月票据利率中枢或落于1.1%-1.3%区间；高点可能上冲至1.4%附近，低点或落于1%-1.05%附近。
2月票据利率走势情况
2月，3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为1.35%、1.15%，较1月分别下行34bp、25bp。从走势来看，6M票据利率月中上升后回落，临近月末票据利率下行至1.05%，月均票据利率环比1月末下降26bp。
从季节性水平来看，2月份以来，银行信贷投放“开门红”效应减弱，2020年至2024年的2月6M票据利率较1月有所下降，平均下行幅度为5bp。今年2月6M票据利率较1月的下行幅度为26bp，幅度高于季节性水平，银行对票据冲量需求较大。
票据市场影响因素分析
经济基本面
从经济基本面来看，6M票据利率与PMI的相关性较强，这主要是由于一方面，在票据一级市场中，当经济基本面好转时，企业经营贸易活动活跃，企业开票意愿增加，在一级市场新增了票据供给，而当经济基本面较弱时，企业经营活跃度下降，开票意愿降低，一级市场票据供给收缩。这主要体现为未贴现银行承兑汇票存量与PMI走势呈现较强的趋势相关性。另一方面，在票据二级市场中，票据更多作为银行信贷调节的工具，当经济基本面较好时，居民和企业的信贷需求较高，银行对票据的需求下降，甚至在二级市场卖出票据以置换信贷额度，反之，当经济基本面较弱时，银行通常依靠表内票据融资调节信贷指标。这主要体现为当PMI持续位于枯荣线以上的时间段，票据融资规模普遍大幅下降，而当PMI持续位于枯荣线以下或在枯荣线附近震荡的时间段，票据融资规模普遍上升。在一级市场和二级市场供需的共同作用下，6M票据利率与PMI指数呈现较强的相关性。
2月制造业PMI录得50.2%，略超市场预期，较1月上升1.1个百分点，为近10年来环比升幅较大的年份（仅低于2023年），同期季节性水平为上升0.05个百分点（剔除2020年后，2016年至2024年同期变动的平均值，下同）。从需求分项来看，2月新订单指数、新出口订单指数分别录得51.1%、48.6%，分别较1月上升1.9、2.2个百分点，同样为近10年来环比升幅较大的年份。分企业类型来看，2月大型企业制造业PMI为52.5%，较1月上升2.60个百分点，中型企业、小型企业制造业PMI分别为49.2%、46.3%，较1月分别下降-0.30、-0.20个百分点，大型企业景气度明显上升。
整体来看，春节后企业陆续复工复产，2月制造业景气度略超市场预期，经济基本面边际改善，但仍主要集中在大型企业，票据利率或有小幅上行基础。
金融基本面
基于前文分析，票据是银行信贷调节的工具，具体来看，票据融资规模与居民短期与中长期贷款和企业短期与中长期贷款的总规模大体呈现反向对冲特征。同时，银行的信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第1季度往往是年内票据利率的高点，在6月和9月，票据利率通常会季节性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票据利率通常会季节性下降。票据利率与OMO利差的季节性变化也符合上述规律。
从具体的信贷情况来看，居民短期贷款主要包含消费贷、经营贷等，其与PMI、社零、可支配收入有关，表现为居民短期贷款规模与PMI走势呈现一定正相关性，居民短期贷款增速与社零增速、可支配收入增速呈现一定正相关性；居民中长期贷款以房贷为主，其增速与新房和二手房的销售增速一致性较高。企业贷款中，短贷和中长贷走势基本一致，中长贷规模更高，且其受政策调控影响较大，在房地产投资疲弱的背景下，基建投资是支撑企业中长贷的主要因素。同时，PSL的投放与偿还也是影响信贷规模需考量的因素，PSL投放可能的受益对象为房地产投资、基建投资和企业中长贷，PSL偿还则可能代表相关信贷需求强度不高。
从历年信贷情况来看，3月信贷规模会较2月季节性上升。根据2020-2024年的数据，3月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为33021亿元，较2月均值上升21312亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别上升7798亿元、4345亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别上升3392亿元、5776亿元；3月票据融资规模有所下降，均值为-690亿元，相较2月下降305亿元。反映至票据利率来看，2020年至2024年，3月6M票据利率均值为2.70%，较2月均值上行24bp。
从当下的信贷情况来看，在居民信贷方面，尽管1月信贷整体超预期，但主要通过企业信贷拉动，居民信贷较弱。从短贷来看，收入预期以及价格因素仍然制约居民短贷；中长期贷款层面，2月30大中城市商品房成交面积低于往年同期平均水平，由于2024年低基数影响，当月同比上升32%，11城二手房住宅成交面积当月值处于往年同期较高水平，当月同比为64%。整体来看，新房和二手房销售同比均有不同幅度的上升，在稳住楼市政策及一系列政策刺激下，房地产市场或逐步企稳，有利于居民中长贷的增长。
在企业信贷方面，2月PSL余额环比减少1000亿元，地方政府专项债发行规模约为12000亿元，大幅高于往年同期，其中，新增特殊专项债、再融资专项债规模分别为601亿元、7823亿元。3月，当前地方债计划发行规模8763亿元，专项债计划发行规模6955亿元，其中，新增专项债、再融资专项债的计划发行规模分别约为4260亿元、2694亿元，考虑到财政部部长3月6日在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，“加快落实落细债务置换政策，指导地方尽早发行使用今年2万亿元置换债券额度，对隐性债务精准置换，对置换资金全流程、全链条监管，做到早发力、早见效”。部分专项债（包括2月发行后未及时置换以及3月当月发行后置换）被用来置换地方政府的银行贷款等隐性债务，或对3月企业信贷有一定拖累。另一方面，央行行长在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上表示，“优化科技创新和技术改造再贷款政策，再贷款规模扩大到8000亿元至1万亿元”，相关政策措施落地将有助于提高企业贷款。
整体上，第一季度地方专项债发行放量或使得部分银行信贷被置换，但2月PMI提高，信用内生需求有所改善，科技贷款支持较明确，银行3月信贷投放或将减少对票据冲量的依赖。
票据的供给与需求
新增未贴现银行承兑汇票是企业新开票据和被贴现/到期票据的差值，当企业开票需求旺盛时，票据供给抬升，新增未贴现银行承兑汇票规模有抬高趋势，当票据到期规模较大或商业银行利用票据冲量需求较大时，新增未贴现银行承兑汇票规模有降低趋势。
从历年3月新增未贴现银行承兑汇票的情况来看，根据2020-2024年的数据，3月新增未贴现银行承兑汇票均值为1231亿元，预计票据供给季节性上升。
资金面
票据作为在二级市场交易的短期资产，其定价也受到资金面的影响。具体表现为6M票据利率与Shibor和R007走势的一致性较高。
从3月资金面来看，3月政府债发行规模或将高于历史同期水平，当前地方债计划发行规模8763亿元，同业存单到期规模高达2.95万亿元，月初央行逆回购较少，持续回笼资金，且汇率因素仍可能影响资金面，资金价格或保持中性偏高水平。
3月票据利率走势前瞻
基于上述分析，当前PMI、信贷数据超预期，经济基本面有企稳迹象，改善的持续性仍有待观察，新房和二手房销售回暖或部分支持居民中长贷增长，但居民短贷仍受价格和收入因素制约，地方专项债发行放量使得部分银行信贷被置换，或减少3月银行信贷投放，增加银行票据冲量需求。资金面预计中性偏紧，但银行对票据需求仍是票据利率的主要矛盾，3月6M票据利率或小幅上行，考虑到历年3月票据利率走势大多为月初冲高、月中震荡下行、月末翘尾，且月初票据利率通常高于全月中枢，3月票据利率中枢或落于1.1 %-1.3%区间；高点可能上冲至1.4%附近，低点或落于1%-1.05%附近。