美联储降息空间消失？——美国非农就业数据深度解析

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美联储降息空间消失？——美国非农就业数据深度解析

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2024年12月美国非农就业数据强势反弹，新增就业人数达到25.6万，失业率降至4.1%，超出市场预期。这份来自招商银行研究院的深度分析报告，从多个维度解读了这份重要数据背后的趋势与影响。

图1：2024年12月美国失业率意外回落

资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

一、边际变化：财政主导

拜登政府离任前加码财政扩张，成为现阶段美国经济的主要支撑。2024Q4美国中央政府赤字达到$7,100亿，创历史同期新高，较2023Q4同比上升$2,000亿（39%）。支出方面，2024年10-11月医疗支出同比上升$1,030亿，退伍军人福利同比上升$347亿，资源与环境支出同比上升$184亿。收入方面，个人所得税同比下降$403亿，企业所得税同比下降$338亿。

财政扩张大幅提振私人部门动能，新增就业反弹，失业率边际回落。12月美国新增就业人数反弹至25.6万，11月下修1.5万至21.2万，10月下修0.7万至3.6万，两月合计小幅下修2.2万。失业率意外回落0.1pct至4.1%。

从高频指标看，就业形势可能继续走强。从周频公布的申领失业金人数看，反映失业水平边际变化的首次申领人数已经跌至20.1万，创2024年3月以来新低，指向就业形势仍在进一步走强。

图3：首次申领失业金人数跌至低位
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

二、整体趋势：“正常化”的终结

本轮就业转冷或已终结，劳动力市场基本完成“正常化”。从职位空缺比看，空缺职位与求职人数的比值已在1.1附近止跌，就业市场或将维持需求略大于供给的状态。从失业结构看，永久性失业下降16.4万至170.7万，主动离职增加9.3万至94.7万，反映劳动力市场趋势上正在转向卖方市场。

图4：劳动力市场供求关系边际企稳

资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

图5：劳动参与率边际企稳

资料来源：美国海关边境保护局、招商银行研究院

供需两端均指向就业市场转冷趋势已经终结。一是供给难再扩张。12月劳动参与率维持在62.5%，边际上基本企稳。与此同时，非法移民对劳动力供给的支撑仍在退坡。根据美国海关边境保护局（CBP）数据，11月全美非法越境人数进一步下跌至12.5万，较2023年12月高点回落63%。二是需求难再收缩。企业部门雇佣需求已经重回扩张，截至2024年11月，职位空缺水平已经连续两个月反弹，职位空缺数累计上升72.6万至809.8万，职位空缺率累计上升0.4pct至4.8%。

图6：非法移民数量持续下行
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

薪资增速小幅回落，短期看就业市场处于相对均衡状态。12月平均时薪环比增速回落0.1pct至0.3%，同比增速小幅回落0.1pct至3.9%。

图7：时薪同比增速小幅回落至3.9%
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

三、结构特征：强服务，弱商品

非常规力度下的财政扩张，既提振了总需求，又抬升了利率水平，前者更多作用于服务业，后者则对制造业形成压制。服务业就业继续扩张，教育医疗（+8.0万）很大程度来自于医疗支出的大幅提升，休闲酒店（+4.3万）和零售（+4.3万）反映了强劲的消费需求，政府（+3.3万）则是财政继续扩张的表现。制造业就业显著收缩，其中耐用品制造业（-1.6万）就业转负。

图8：新增就业集中在服务业
资料来源：MACROBOND、招商银行研究院

服务业仍然存在结构性“用工荒”。医疗、休闲酒店、专业及商业服务、政府行业继续处于职位空缺率与薪资增速“双高”状态。“用工荒”行业多为移民就业密集行业，需警惕特朗普非线性收紧移民政策对就业市场的冲击。

四、市场：转鹰交易

就业数据大超预期，市场对下次降息的预计时点已经推迟到9月，今日市场交易大幅转鹰。非农就业报告公布后，美元隔夜利率曲线（OIS）暗示美联储全年仅会降息一次。美国国债各期限收益率显著上涨。2年期上涨12bp至4.38%，5年期上涨12bp至4.57%，10年期和30年期收益率均收盘于2023年10月以来新高，10年期上涨7bp至4.76%，30年期上涨2bp至4.95%。国债收益率曲线渐平（2s10s曲线：-5bp，5s30s曲线：-10bp）。美元继续走强。美元指数上涨0.5%至109.65，为自2022年11月以来新高。美元兑换离岸人民币汇率飙升至7.36。美股三大指数全线下跌。标普500指数收跌1.54%，纳斯达克指数收跌1.63%，道琼斯指数收跌1.63%。

境外美元流动性相对宽松。根据今日境外银行间美元拆借加权成交利率，隔夜4.30%左右，1w4.30%，1m4.40%，3m4.55%，6m4.50%。