一文把握私募股权基金在被投企业上市后的合规减持步骤和操作要点
一文把握私募股权基金在被投企业上市后的合规减持步骤和操作要点
私募股权基金通过上市退出一般是投资人所期望的结果、也是实现投资增值最重要的手段。在被投企业上市后，作为股东的私募股权基金在实现退出的过程中尚需遵守二级市场减持的各项规则。本文基于目前A股各板块最新监管规则总结了私募股权基金在被投企业上市后的减持步骤及关注要点，期望对各位读者有所裨益。
私募股权投资基金的退出主要分为上市退出及非上市退出两大类别。上市退出包括境内外上市退出，非上市退出包括股权回购、股权转让及清算退出等。其中上市退出一般是投资人所期望的结果、也是实现投资增值最重要的手段。在被投企业上市后，作为股东的私募股权基金在实现退出的过程中尚需遵守二级市场减持的各项规则，只有当所持股份在锁定期届满或符合规定条件后通过二级市场减持完毕，才标志着正式完成上市退出。
鉴于此，本文基于目前A股各板块最新监管规则对私募股权基金在被投企业上市后的减持步骤及关注要点予以总结，期望对各位读者有所裨益。
被投企业上市后，私募股权基金受锁定期限制
为确保发行人股权结构稳定、正常生产经营不因发行人控制权发生变化而受到影响，监管部门设置了锁定期要求。锁定期系指上市公司股东在企业上市之日起一定期限内不能将所持的股票对外转让的期间。不同类型的上市公司股东，根据其持股比例和对上市公司的控制程度不同，其锁定期长短也会有所不同。目前根据A股市场中不同的股东身份、持股类型、持股比例、上市板块，制定了不同的锁定期限制要求。在被投企业上市后，私募股权基金也应当根据其上市时的股东身份、持股类型、持股比例及上市板块等多维度相结合判断其锁定期限制要求。
私募股权基金作为非控股股东、实际控制人
私募股权基金通常作为财务投资人参与投资拟上市企业，故私募股权基金通常持有拟上市企业的股权比例较小。
对于作为非控股股东、实际控制人的私募股权基金，根据各板块上市规则等相关规定，其所持上市前股份的锁定期限制如下表所示：
值得一提的是，随着注册制落地实施，私募股权基金作为非控股股东、实际控制人，但为第一大股东的上市案例也越来越多，笔者通过公开途径检索发现的案例包括思瑞浦、拓荆科技、沪硅产业、微电生理、迪哲医药等。这种情形下的锁定期通常会适用于上述表格第2项、第6项的情形。私募股权基金作为拟上市企业第一大股东反应了目前部分私募股权基金从纯财务型投资人向产业型投资人发展转型的趋势。
私募股权基金作为控股股东、实际控制人
虽然私募股权基金作为第一大股东的上市案例越来越多，但截至目前，私募股权基金作为上市企业的控股股东的案例仍较为罕见，笔者通过公开途径检索发现的案例主要有中新赛克、碧兴物联。在中新赛克上市案例中，深圳市创新投资集团有限公司作为中新赛克的控股股东，其实控人深圳市国资委被认定为中新赛克实际控制人。在碧兴物联上市案例中，西藏必兴创业投资合伙企业（有限合伙）作为碧兴物联控股股东，其实控人何愿平被认定为碧兴物联实际控制人。
在私募股权基金作为上市企业的控股股东的情况下，根据各板块上市规则等相关规定，其所持上市前股份的锁定期限制如下表所示：
被投企业上市后，私募股权基金受减持限制
同样基于维护企业上市后股价的稳定性，中国证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号）。根据该规定，两地证券交易所都配套制定了《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（“《实施细则》”），对上市公司股东在锁定期满之后减持其所持有的上市公司股票的行为有所限制，私募股权基金作为上市公司股东，在某一期限内减持的股票数量也受到限制，具体视其股东性质以及减持方式的不同而有所差异。按照交易方式，私募股权基金减持的一般规则如下表所示：
2023年8月27日，中国证监会发布进一步规范股份减持行为的政策要求。按照新规要求，上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行，被市场称为史上最严“减持新规”。因此，如私募股权基金落到前述“减持新规”限制对象范围内，其减持不仅受到前述一般减持规则的限制，同时要受到上市公司市值、业绩、分红的影响。
被投企业上市后，私募股权基金可享受的减持优惠政策
2016年9月，国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，要求对创业投资（基金）企业“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。2018年3月，中国证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》（以下简称“原《特别规定》”），明确创业投资基金反向挂钩政策。原《特别规定》的出台，有利于创业投资基金市场化退出，促进形成“投资-退出-再投资”的良性循环，效果良好。为了更好地发挥创业投资对于支持中小企业、科创企业创业创新的作用，2020年3月，中国证监会对原《特别规定》内容作出相应调整并发布《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》（以下简称“新《特别规定》”）。
基本情况
新《特别规定》对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上市公司首次公开发行前的股份作了特别规定，并明确规定私募股权基金，参照执行。根据新《特别规定》，适用创投基金减持股份特别规定（“反向挂钩政策”）应当符合下列条件：
（1）投资主体：在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）备案的创业投资基金，在基金业协会备案的私募股权投资基金参照执行。
（2）投资对象：须为满足下列情形之一的企业：
① 首次接受投资时，企业成立不满60个月；
② 首次接受投资时，企业职工人数不超过500人，根据会计事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元；
③ 截至发行申请材料受理日，企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2016〕32号）已取得高新技术企业证书。
（3）投资期限：自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算，截至发行人首次公开发行上市日，投资期限须达到36个月以上。
上交所和深交所为配合新《特别规定》的实施，分别配套制定了相应的实施细则，明确在基金业协会备案的私募股权基金（含创业投资基金），其所投资符合条件的企业上市后，通过证券交易所集中竞价交易或大宗交易减持其持有的发行人上市前发行的股份，适用下列减持比例限制优惠：
需要注意的是，私募股权基金（含创业投资基金）享受反向挂钩政策减持优惠政策的，其大宗交易受让方在受让后可不用锁定6个月。
申请流程
为配合新《特别规定》以及上交所、深交所配套的有关实施细则的顺利实施，基金业协会制定《〈上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）〉系统操作指南》（以下简称“《操作指南》”）。符合条件的私募基金管理人可参考《操作指南》进行反向挂钩政策申请，办理程序包括申请、核查、退回补正、办结、结果公示等。具体申请流程图如下：
不适用的情形
尽管新《特别规定》对私募股权基金上市退出提供了极大优惠的减持政策，有利于私募股权基金实现上市退出，但该减持优惠政策的适用仍需满足一定的条件，新《特别规定》对于投资主体、投资对象、投资期限等均设置了一定的适用标准，存在部分情形下无法适用减持优惠政策的情况，具体介绍如下：
（1） 私募证券投资基金、私募资产配置基金、其他私募投资基金和海外美元基金等投资主体，无法适用新《特别规定》减持优惠政策。根据《操作指南》的规定，对于私募证券投资基金、其他私募投资基金和私募资产配置基金，所投项目满足新《特别规定》要求的，产品的基金类型更改为“创业投资基金”、“股权投资基金”后，适用《特别规定》减持，并承诺后续投资将持续符合有关要求。但截至目前，基金业协会并未正式出台变更私募基金类型的规则，亦未开通变更通道。
（2） 截至被投企业首次公开发行上市日，私募股权基金对被投企业的投资期限未满36个月的，无法适用新《特别规定》减持优惠政策。其中，股东身份确权日期参考招股说明书中披露的股东身份确权日期。以可转债方式投资的，按转股日期计算股东身份确权日期；初始投资企业被并购整合之后整体上市的，按对初始投资企业的投资日期计算股东身份确权日期。
（3） 私募股权基金通过特殊目的载体（SPV）等方式间接投资的，该私募股权基金不适用新《特别规定》减持优惠政策。鉴于此，私募股权基金如拟通过SPV间接投资，应综合考虑各类因素、权衡利弊。
（4） 被投企业不属于新《特别规定》规定的符合条件的企业。管理人在申请时应上传被投企业属于“早期企业”、“中小企业”或“高新技术企业”等的证明文件。
私募股权基金向上市公司委派董事后的减持问题
目前《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》及上交所、深交所制定的相应实施细则等监管规则均对上市公司董事减持股份做出了明确限制规定。大家可能会产生一个疑问——私募股权基金作为股东向上市公司委派董事，甚至该委派董事同时也是该私募股权基金的投资人，此时，私募股权基金减持股份是否会受委派董事影响呢？
从相关规定来看，一般认为董监高每年25%的减持比例限制针对的是其直接持股（登记在董监高名下），不包括其间接持股（登记在持股平台名下），除非该董事在上市公告书、招股说明书等文件对其间接股份转让有特别承诺，其亦应当严格遵守相关承诺。根据中国证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第三条规定，“上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份，是指登记在其名下的所有本公司股份。上市公司董事、监事和高级管理人员从事融资融券交易的，还包括记载在其信用账户内的本公司股份。”按照上述口径可以推断，私募股权基金向上市公司委派董事后，对有关董事的减持限制并不适用于该私募股权基金。但笔者要提示关注的是，因董事属于公司内幕信息知情人，该私募股权基金由于与该董事存在联系，需特别遵守内幕信息交易的相关规定。
综上所述，自被投资企业上市之日后，私募股权基金为顺利实现上市退出的目标，需熟悉上市公司股东减持所需要遵守的锁定期限制和减持限制的规范性事项，若要享受创业投资基金的一系列优惠政策的，还须全方位考虑投资金额、投资时间、投资标的、备案等各方面要求。
上市不易，退出亦不易！且行且珍惜！