供需与油价：从汽油裂解价差看原油价格走势

供需与油价：从汽油裂解价差看原油价格走势

裂解价差是衡量炼厂成品油生产利润的重要指标，其变化能够影响炼厂开工积极性，进而通过需求端对原油价格产生影响。本文将从裂解价差的定义出发，通过历史数据和季节性规律分析，探讨裂解价差与原油价格之间的关系。

裂解价差的定义

裂解价差，即原油下游产品与原油之间的价格差值，能够直观地表征炼厂的利润空间。裂解价差的计算可以分为单一产品和多产品综合。像美国RBOB汽油裂解价差、欧柴油裂解价差等一般表示的都是RBOB汽油或者ICE柴油这样的单一成品油同原油之间价格的差值，即炼厂生产单一成品油的利润空间，在计算时往往使用价格1:1的方式；而多产品的综合利润则可以通过成品油价格组合的方式计算，如计算美国炼厂利润可以通过原油生产比例使用3:2:1的方式计算，即两桶汽油加一桶柴油/取暖油减去三桶原油再除以3计算得来，也有5:3:2、2:1:1等多种组合。此外，不仅是成品油，对于原油下游的各产品，如沥青、乙烯等均可以用裂解价差来表征利润。

透过历史总结规律

汽油作为原油的重要下游，其价格同原油价格之间有着直接关联性。本文以WTI与美RBOB汽油作为研究标的。从产业链视角出发，汽油作为原油的重要直接下游，需求旺盛会推涨汽油价格，当汽油裂解价差扩大时，就意味着炼厂利润空间打开，利润的提升即会驱动炼厂改变其生产策略，通过投入更多原料、提高炼厂开工率以增加汽油产量，也就代表对原油需求的增加，从而进一步推动原油价格的提升；而原油和汽油价格的快速上涨也会导致需求趋弱、或成品油大量生产后供给过剩引起成品油价格下滑，二者之间价差缩小，利润空间缩小又打击炼厂开工，对原油需求的进一步减少使得原油价格下跌。这是从理论层面上来讲的裂解价差变动下对原油价格影响的传导路径。

而从实际情况来讲，如图1中WTI期价与RBOB裂解价差的折线图，裂解价差打开时油价一般处于上行阶段、裂解价差回落时油价往往也会随后走低。如2022年上半年需求复苏叠加地缘冲突，成品油供给不断收紧，汽油裂解价差快速上升至历史高位，在这一过程中炼厂开工提高和地缘扰动推涨原油价格。因此，裂解价差可以作为原油价格变化的先行指标，裂解价差持续走高时原油价格往往易涨难跌，而裂解价差连续下滑时原油价格往往易跌难涨，这就是由下游汽油利润变化对原油价格的支撑力度不同所导致的，同时，天气、地缘等也会成为冲击价格的意外事件。

受供需影响，RBOB裂解价差显现出较强的季节性规律。从季节性来看，如图2所示，2-6月份是一年中美国RBOB汽油裂解价差走强的阶段。2-4月份是美国炼厂的春季检修期，炼厂开工率低导致汽油产量下降，供应端收缩从而推高汽油价格，但也同样是因为春检，原油投料量减少，即对原油的需求减少，不利于原油价格上升，裂解价差扩大；美国作为“车轮子上的国家”，从5月底的阵亡将士纪念日到9月初的劳工节属于夏季出游需求旺季，4-6月份面对即将来临的夏季汽油需求旺季，春检期间汽油库存降低叠加旺季预期推升油价从而使得RBOB汽油裂解价差进一步扩大。6-8月份需求旺季来临时，汽油需求的增加推高了炼厂对于原油的需求，也对原油价格形成支撑。当然，裂解价差也仅是观察和推断原油价格变动的一个窗口，油价受多因素影响下拥有很大的不确定性，在特殊事件，如天气、地缘、宏观经济等冲击下，汽油和原油表现分化、价格变化幅度不同，也会导致裂解价差的阶段性特殊变化，因此，在考虑裂解价差对油价的引导性时也要综合当下各种因素。

综合当下判断未来

透过历史规律看2024年至今汽油裂解价差同原油价格的变化，1-4月RBOB汽油裂解价差不断扩张，符合季节性规律，尤其由于2月份受寒潮影响以及美国炼厂春检力度超预期，炼厂开工率处于近5年炼厂同期开工率最低位。而5月至今，RBOB裂解价差由高于近5年同期均值下滑至均值之下，利润空间不断收缩也影响了美国炼厂的开工率，炼厂由6月平均开工率超过93%将至步入8月后的91%左右。据EIA周报数据显示，当前美国汽油仍处于持续去库区间，截至8月9日当周汽油库存水平位于历史同期均值之下，也是自2023年11月以来的最低位置，美国夏季汽油需求旺季对于原油价格仍有一定支撑作用，但是裂解价差持续走低将通过减少原油下游需求从而限制原油价格上涨空间，而9月步入需求旺季尾声，旺季结束后裂解价差继续走弱，无疑将持续压制原油价格。