政府类债券的利率风险管理：来自商业银行的实践
政府类债券的利率风险管理：来自商业银行的实践
近年来，随着债券市场发行规模的持续增长，特别是政府类债券在市场中的重要地位日益凸显，商业银行等金融机构面临的利率风险管理挑战也日益增加。本文以国债和地方政府债为例，深入分析了银行间市场利率衍生品对上述两种债券的对冲效果，并提出了优化政府类债券收益率曲线估值和推动利率衍生品市场发展的建议。
银行类金融机构利率风险管理诉求提升
近年来，在债券市场有效服务实体经济、宏观政策持续发力推动经济高质量发展的背景下，实体融资需求带动债券发行规模稳步提升。其中，政府类债券作为债券市场最重要的利率债品种，保持持续扩容的态势。2024年，我国债券市场共发行各类债券79.85万亿元，同比增长12.7%；其中国债、地方政府债（以下简称“地方债”）分别发行12.47万亿元和9.77万亿元，同比分别增长12.3%和4.7%，二者合计占全年债券市场总发行规模的27.9%。从债券市场存量来看，2024年末债券市场存量规模176.01万亿元，较2023年末增加18.33万亿元，增长11.6%。其中国债和地方债存量规模分别为34.29万亿元和47.34万亿元，二者合计占债券市场存量规模的46.4%。政府类债券已成为银行间市场各类机构，尤其是商业银行债券资产配置的重要标的。
在国内债券市场流动性相对有限和商业银行庞大的债券持仓规模（约80万亿元）这一背景下，单纯通过债券买卖调整组合持仓久期和结构的风险管理方式存在一定的局限性，难以完全满足银行利率风险管理的需要。例如在收益率上行期，老国债、地方债等券种流动性下降，要实现较大规模的卖出比较困难；又比如高票息地方债和国债，具有较强的稀缺性，卖出后重新买回的难度和摩擦成本较高。随着宏观经济逐步恢复，银行间市场流动性整体充裕，在“资产荒”等因素驱动下，债券收益率呈现整体波动、中枢下移态势。在利率中枢逐步下行的一致预期下，各类市场机构交易往往较为拥挤。一旦市场出现调整，市场风险或激增，例如在止盈盘、理财预防式赎回等因素的作用下，债券收益率往往出现急跌态势。2024年9月，10年期国债收益率仅用了4个交易日就从2.04%抬升至2.25%，上行21bp。2024年9月末，中央出台稳增长组合拳措施，迅速提振市场信心。10月12日，财政部表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。展望来看，在当前债券绝对收益率水平较低，未来可能出现供给扰动的情况下，债市出现调整的概率增加。有鉴于此，人民银行也多次从宏观审慎角度对银行间市场风险作出提示。金融机构，尤其是商业银行管理利率风险的重要性不断提升，运用衍生品对冲风险，是商业银行债券投资中利率风险管理的重要途径。
利率衍生品和现券相关性分析
当前，银行间市场用于对冲利率风险敞口的利率衍生品主要包括利率互换、标准债券远期、利率期权及其他场外衍生品。为提升利率风险对冲的有效性，本文先对利率衍生品和现券的相关性展开研究。结合市场流动性、银行参与程度及数据可得性等因素，选择5年期FR007利率互换（以下称“5年期Repo”）、5年期SHIBOR 3M利率互换、10年期国开债标准债券远期合约这三种银行间市场衍生工具，及10年期国债、10年期地方债开展研究。
全时段相关性
首先研究前述三项衍生工具和10年期国债、10年期地方债，自2020年1月至2024年8月期间的全时段相关性。
回测结果显示，国债与5年期Repo和SHIBOR 3M利率互换的相关性较高，分别为0.85和0.8；标债远期由于挂钩国开债，与国债相关性稍低，为0.43。地方债方面，实际业务中地方债估值波动往往变化稍显平缓滞后，导致与5年期Repo和SHIBOR 3M利率互换及标债远期等三种衍生品的相关性都偏弱，分别为0.57、0.56和0.36。
滚动相关性
其次，研究前述三项衍生工具和10年期国债在2020年1月至2024年8月期间，1个月（22个交易日）维度的滚动相关性（详见图1）。
图1 10年期国债与三种衍生工具的滚动相关性
数据来源：Wind资讯
类似地，计算了三种衍生工具与10年期地方债1个月（22个交易日）的滚动相关性。结果发现：一是10年期国债和上述三种衍生品的滚动相关性整体好于10年期地方债。二是在与国债的滚动相关性中，5年期Repo利率互换合约表现较为稳定，平均值在0.8以上；5年期SHIBOR 3M利率互换稳定性次之，而10年期国开债标准债券远期表现稳定性有待提高，与上一部分全时段相关性结论基本一致。
利率衍生品和债券组合对冲效果回测
商业银行的债券持仓以国债和地方债为主，利率风险管理过程中二者带来的估值波动不可忽视，因此下文测算中有必要将国债和地方债同时纳入考量。
组合对冲效果回测
假设机构对其持有的1亿元10年期国债和1亿元10年期地方债分别用5年期Repo利率互换、5年期SHIBOR 3M利率互换、10年期国开债标准债券远期合约进行对冲，对冲后组合DV01为0，对冲区间为2020年1月至2024年8月。计算其对冲效果（仅考虑组合净价变化）并深入分析计算了上述现券及衍生品对冲组合的部分统计指标，包括波动率、最大回撤等。需要特别指出的是，如果只看对冲后组合净值的波动率则未必能够体现出对冲效果。举例说明，假设组合A和组合B均完成对冲，在100个交易日里，组合A 前50天每天涨1bp，后50天每天跌1bp；组合B一天涨1bp，一天跌1bp，这两个组合的收益率和波动率都是完全一样的，收益率的分布也都是一样的，但是显然组合B相较组合A是我们更想要的对冲组合效果。如果只看对冲后组合净值的最大回撤也会存在一定局限性，即如果市场出现单边趋势行情，则无法辨别对冲策略的优劣。
因此，借鉴了“指数复制”中的思想，构造了类似追踪误差的量化指标：均方根误差 RMSE（Root Mean Square Error）以公允地评价对冲策略的优劣，其定义如下：
其中，Vt为t时刻的组合净值。
可见，RMSE的计算公式中会不断地去和期初的净值比较，RMSE越小，对冲效果越好。对冲组合部分统计结果如表1所示。
表1 现券及衍生品对冲组合效果情况
结合表1中波动率、最大回撤，尤其是RMSE等指标可以发现，5Y Repo利率互换的对冲效果优于5Y SHIBOR 3M利率互换，且二者均优于标债远期。
不同收益率变动幅度的对冲效果回测
继续考虑不同收益率变动场景下利用各种衍生工具对债券进行对冲的效果。回测时，时间同样选择2020年1月至2024年8月，假设对冲期限为4周，即分别用4周（20个交易日）的滚动窗口计算国债收益率期末与期初的变动情况，同时计算5年期Repo利率互换、5年期SHIBOR 3M利率互换、10年期国开债标准债券远期合约收益率变动，按照收益率变动幅度分类统计，结果见表2。此外，为了方便比较，又以国债变化幅度为基准，计算了衍生品相对于国债上行/下行的幅度（倍数）。
表2 不同收益率变动幅度下衍生工具对冲效果（国债基准）
注：因计算倍数误差较大，震荡行情（-1~1bp）这一列的计算结果略去。
从表2结果可以发现：一是地方债估值变化的确较国债更为平滑，无论是上行还是下行情景，其变化幅度均较国债更“缓和”。二是大多数情况下Repo、SHIBOR利率互换相较现券的变动倍数均大于1，但上行、下行时其相对国债收益率的变化幅度（倍数）基本对称，侧面印证对冲效果较好。三是标债远期相对国债收益率变化幅度不对称，印证其对冲效果有待提高，但优点是在现券波动幅度较大时，其相对国债的变动倍数接近于1，此种情况下对冲效果较好。实际业务中，可结合上述研究结论就地方债利率敞口选择对冲方式，提升对冲的有效性。
结论与展望
2023年3月，在美联储快速加息背景下，美国硅谷银行由于资产负债期限结构错配，且未充分运用衍生品工具对冲等原因，导致利率风险集中暴露并引发流动性危机，最后被美国联邦存款保险公司接管。以硅谷银行为鉴，为提升国内以商业银行为主体的银行间市场机构债券利率风险管理水平，增强衍生品套期效果和对冲效率，降低债券组合持仓估值损益波动，基于本文研究结果给出两点建议。
一是持续优化政府类债券收益率曲线估值。当前，政府类债券收益率曲线，如国债到期收益率曲线、地方债到期收益率曲线等，经过长期实践检验和优化，已基本能较好反映市场供需情况。但在市场大幅变动、流动性欠佳等极端情况下，包括老国债在内的部分债券估值仍存在短期偏离公允价值的情况。另一方面，在地方政府存量隐性债务置换的背景下，未来地方债将持续为地方政府融资并助力区域实体经济发展，不同地方债的定价应当更加充分体现区域、流动性乃至项目收益等方面的差异。因此，可考虑通过引导地方债一级市场定价进一步市场化、鼓励不同资产配置需求的投资机构参与地方债认购、提升地方债二级市场金融机构做市活跃度等方式，提升地方债估值定价效率，促进价格发现功能。
二是继续推动利率衍生品市场高质量发展。在利率市场化的大背景下，利率双向波动成为常态，这对银行类金融机构资产负债管理模式提出更高要求。为健全市场化利率传导机制、提升衍生品对冲效果，可考虑逐步优化各类主体参与衍生品业务的准入标准，促进银行间利率衍生品市场参与者结构多元化，提升交易策略丰富度。根据市场机构实际业务需求优化现有衍生产品并尝试探索与超长期债券、地方债挂钩的衍生工具，如挂钩超长期限债券的标准债券远期等，提高金融机构应对利率风险的能力。
本文原文刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2025.01总第279期。