美国页岩油收并购协同效应超预期，成本通缩正上演

美国页岩油收并购协同效应超预期，成本通缩正上演

引用

新浪网

1.

https://finance.sina.com.cn/roll/2024-11-26/doc-incxiwew4426168.shtml

核心观点

在资本开支纪律下，效率提升及收并购协同效应带来超预期产量增长。美国页岩油2024年前三季度，各公司对于油气资本开支仍然保持审慎的态度，基本维持年初时capex指引，但公司逐季度不断上调2024全年产量指引，幅度主要在+1%~+10%之间不等，主要原因是收并购带来的协同效应超预期，以及成本通缩带来的效益提高。

页岩油成本通缩开始上演。2023年开始美国页岩油生产成本出现三年内首次下降，成本通缩开始上演。主要是原材料/油服单价下降驱动的成本通缩，比如钢材、柴油、钻机日费等；效率驱动的成本通缩，技术进步导致钻机数、压裂车队等需求的降低；平价替代燃料驱动的成本通缩。

美国页岩油最新盈亏平衡油价为66美金/桶。我们测算美国页岩油盈亏平衡油价2023年可能因为成本通缩普遍下移；但2024H1因美国天然气价格下降明显的原因，页岩油公司盈亏平衡油价有所上升；2024Q3由于气价上涨以及成本通缩等原因，盈亏平衡油价最高66美金/桶。

特朗普执政对美国页岩油的潜在影响。特朗普上任或不会影响页岩油公司的经营策略，capex或仍保持谨慎，但对传统油气行业管制的放松等或降低公司的运营成本，我们预计2025年特朗普执政后若放松对油气行业的管制并且影响都兑现的情况下（不考虑通胀回落、效率提升等因素），盈亏平衡点或可在66美金/桶的基础上再下降4-5美金/桶，至60美金左右。

资本开支纪律背景下，效率提升以及收并购协同效应带来超预期的产量增长

根据RBN的年初统计，2024年40家E&P资本支出为612亿美元（同比-7%），其中3/4（大约30家公司）宣布降低或持平预算，15个oil weighted生产商F&D支出减少8%，14个多元化生产商F&D支出减少2%，11个gas weighted生产商F&D支出减少13%。其余大约8家公司宣布capex有2位数增长主要是由2023年大规模收购推动（也是2024年油气产量计划增长3%的主要驱动力），如果剔除这8家公司，RBN统计的其余32家公司资本支出预计2024年将下降9%，产量基本维持不变，这部分可能也蕴含了公司效率的提升。

年内资本开支指引仍保持稳定

截止2024Q3季报，据我们统计的8家页岩油公司样本，也看到主要大型页岩油公司全年资本开支计划基本放缓甚至开始下降，比如OXY/EOG/MRO 2024年资本开支计划同比分别为1%/3%/-2%，而且全年基本仍保持年初的指引，Diamondback由于2024/9完成Endeavor合并资本开支较年初指引有所增加。其他个别小型页岩油表现出来更强劲的资本开支意愿，也主要是并购活动增加。整体而言，各公司对于油气资本开支指引仍然保持审慎的态度。

年内页岩油公司不断上修产量预期

2024年前三季度我们选取样本显示，页岩油公司逐季度在不断上调2024全年产量指引，幅度主要在+1%~+10%之间不等（注：Dianmondback年内上调产量指引主要是因为合并Endeavor，产量指引提升较大约28%）。

我们认为页岩油公司资本开支稳定情况下，年内产量指引不断上调的原因可能主要是：

1. 这些公司的共性是大部分公司之前有过收并购案例，油气区块整合带来的协同效应等远超初期预期，在基础设施、资本项目及库存等方面实现成本节约与效率提升；
2. 成本通缩带来的资本开支效益提高。

成本通缩正在上演

根据西方石油美国区块的油气成本明显发现，年度频率上，2023年单位桶油当量DDA、运营成本、勘探费用出现三年内首次下降；从季度频率上，2024Q3运营成本下滑明显（其中租赁及井口费用环比-12%，收集和运输费用环比-14%，管杂费用等环比-17.5%，除所得税以外的其他税费环比-15%），单位DDA环比-5%。

成本通缩里包含几种原因：

1. 原材料/油服单位下降驱动的成本通缩

EOG 2024Q3电话会议里提到，公司注意到从2023Q2开始，运营成本和资本开支方面的通胀压力开始有所减缓（比如燃料、钢材、钻完井服务等价格有所下降）。年初截止到2024Q3，美国钢材价格下降24%；钻机日费2024年大约下滑4%，柴油价格下滑16%；几乎只有员工时薪上涨，但幅度不大，大约2%。

2. 效率驱动的成本通缩

Ⅰ. 技术进步减少作业时间，降低人员和设备需求

1. 钻探速度更快，距离更长，作业效率提高以更少的人员和设备完成油井；
2. 设备性能的提升，每个压裂机组最大泵送能力平均提高了15%，更快的泵送时间和更好的油井性能；
3. 相同产量需要的钻机或者钻井平台减少；EOG Resources 规划2024年石油产量将增长 3%，同时将其钻机数量从 31 台减少到 27 台，压裂机组人员从 10 名减少到 8 名，总净完井从 640 减少到 600；Diamond也提到更少的钻机数实现相同的作业量，2025年计划22-24台钻机数减少到18台，压裂车队从5台下降到4台；Devon Energy计划将钻机数从16个减至约14个。

Ⅱ、优化完井设计减少停机时间

CIVITA提到，优化完井设计，比如钻井平均长度增加，更多时间专注井下钻探，减少井上地面移动设备的时间，减少钻探总停机时间，还可以达到以前无法达到的地方释放新的产量潜力。

Ⅲ、平价替代燃料驱动的成本通缩

CIVITA提到CNG替代柴油能节省完井燃料25-40%，此外Devon energy也提到未来可能考虑用天然气或者电动化等方式来缓解这部分成本压力。

页岩油公司最新盈亏平衡油价66美金/桶

根据Dallas联储能源调查报告，美国页岩油盆地2024Q1新开一口井的盈亏平衡油价最高70美金/桶，其中产量最大的permian盆地盈亏平衡油价最高即是70美金/桶。

我们测算美国页岩油盈亏平衡油价，2020-2022年由于成本通胀、资源禀赋等因素有所提升。2023年可能因为成本通缩普遍下移；但2024H1因美国天然气价格下降明显的原因，页岩油公司盈亏平衡油价有所上升；2024Q3由于气价上涨以及成本通缩等原因，盈亏平衡油价最高66美金/桶。

特朗普执政对美国页岩油的潜在影响

特朗普宣称加大油气开发，但油公司Capex或仍保持谨慎

特朗普竞选时曾说到鼓励加大页岩油气开发，但是我们认为美国公司做经营决策或更加从市场环境、经营效益等角度考虑，同时也从2015-2017年低油价至暗时刻汲取经验，而非一味被大选竞选口号所掣肘。

页岩油公司资本开支更注重经济效益、遵循市场化做出最佳的决策。正如我们2024年10月25日发布的《2025年原油市场展望》里所述，类比经济学中的产品生命周期，美国的页岩油已经经历了“Introduction +Growth”阶段，目前正处于成熟期阶段，进入了一个以生产力更高、生产者克制和财政纪律为特征的时代，专注于维持现金流、偿还债务以及通过股票回购和股息将资本返还给股东。

页岩油公司也注意到2025年原油市场或供给宽松，EOG/MRO等预计2025年保持资本开支纪律性，diamondback2024Q3电话会议提到资本开支可能下调，但是在此基础上想实现增产也并不难，公司主要目的是想维持比较好的现金流。

特朗普政策或降低油气公司经营负担

1. 削减环保法规

若甲烷碳排放征收费用减免：2024年1月美国EPA提出甲烷减排计划规则，对大型油气生产商的甲烷排放征收费用，从2024年起收费标准为每吨900美元；2025年将增至每吨 1200 美元；2026 年及以后将增至每吨 1500 美元。按照温室效应换算，排放1吨甲烷产生的温室效应为相当于排放25吨CO2，假设按照tight oil 生产大约排放10kg/boe CO2来计算，2024年这部分成本增加可能有0.36美金/BOE，2025年约0.5美金/BOE，目前成本影响甚微。

2. 削减环保法规

降低企业所得税：目前美国企业税所得税率为21%，特朗普竞选时声称会将企业税降低到15%，根据2024Q3 五大页岩油公司的平均单位桶油当量EBT $16.4，大概能减少所得税1美金/桶油当量。

3. 下调联邦土地油气特许权使用费率

2024年4月，美国内政部100多年来首次提高联邦土地钻井特许权使用费率，从12.5%提高到16.67%。如果按照今年的Brent均价80美金/桶油价对应新增的成本大概是3.3美金/BOE。若该费率下调回12.5%，则意味着成本可以下滑约3.3美金/BOE。但是美国约1/4产量来自于联邦土地，所以平均下来这部分影响仅0.8美金/BOE。

4. 加快批准管道建设项目，解决天然气低价拖累问题

美国油气公司产量结构占比大多为原油：NGL：天然气分别为2：1：1。之前存在天然气/NGL管道运输能力和出口限制等，导致油气生产存在憋库、甚至出现负气价问题。

特朗普上任预计允许批准新的LNG出口项目，加快基础设施的建设，同时美国页岩油公司2024Q3电话会议纪要里也提到低气价对公司收益拖累，2025年或会增加对中游基础设施的投资建设。因此我们预计气价的抬升或降低对平衡油价的要求（我们测算天然气的价格提升1美金/mmbtu，对应的要求平衡油价或下降3美金/桶），以及带动一些页岩油/NGL产量的增加。

综上因素，2025年特朗普执政后若以上政策都实施并且影响都兑现的情况下（不考虑通胀回落、效率提升等因素），盈亏平衡点或可下降约4-5美金/桶。

结论

1. 美国页岩油2024前三季度，各公司对于油气资本开支仍然保持审慎的态度，基本维持年初时capex指引，但公司逐季度不断上调2024全年产量指引，幅度主要在+1%~+10%之间不等，主要原因是收并购带来的协同效应超预期，以及成本通缩带来的效益提高。
2. 2023年开始美国页岩油生产成本出现三年内首次下降，成本通缩开始上演。主要是①原材料/油服单价下降驱动的成本通缩，比如钢材、柴油、钻机日费等；②效率驱动的成本通缩，技术进步导致钻机数、压裂车队等需求的降低；③平价替代燃料驱动的成本通缩。
3. 特朗普上任或不会影响页岩油公司的经营策略，capex或仍保持谨慎，但对传统油气行业管制的放松等或降低公司的运营成本，我们预计2025年特朗普执政后若放松对油气行业的管制并且影响都兑现的情况下（不考虑通胀回落、效率提升等因素），盈亏平衡点或可在66美金/桶的基础上再下降4-5美金/桶，至60美金左右。

风险因素

1. 特朗普执政政策的不确定性：上一任期特朗普执政时表现出明显的不确定性，对中东地缘政治、对中国经济的影响等都会有较大影响；
2. 宏观经济的不确定性：市场对美国经济悲观预期，以及对中国石油需求预期的下修，已经比较到位。反映在原油的非商业净多头持仓量上，已经处于历史低位。但假如全球经济出现超预期的下行，油价仍然面临额外风险；
3. OPEC组织的不确定性：OPEC预计从2024年12月份开始，有序退出之前的资源减产计划。但假如出现无序退出、价格战情形，油价仍面临额外风险。