中金：关税冲击如何影响全球经济与市场
中金：关税冲击如何影响全球经济与市场
美国宣布对进口商品普遍加征10%关税，贸易逆差较大的国家关税超过30%，关税升级程度明显超出市场预期，全球资产进入避险模式，全球股票与商品暴跌。
关税冲击对全球经济的影响
关税冲击并没有让我们非常意外，在去年11月发布的《2025年大类资产展望：时变之应》中，我们明确提出市场严重低估了特朗普的负面政策冲击（关税、移民、财政收缩等），美国经济难以维持平衡路径，控制通胀与稳定增长无法兼得，未来可能只有“通胀失控”与“增长失速”两条失衡路径。关税冲击兑现后，让我们对剔除平衡路径更有信心，同时对另外两条失衡路径进行微调：消费与投资是美国经济最有韧性的两个部门，现在也已转为下行，美国经济周期下行已经非常明确。
资料来源：Wind，中金公司研究部
资料来源：Wind，中金公司研究部
尽管本月公布的非农就业人数高于预期，但非农数据波动较大，且常在经济下行周期快速恶化，因此对经济前景启示意义有限。
资料来源：Wind，中金公司研究部
经济趋势下行，叠加关税冲击，美国增长前景进一步恶化，我们认为“通胀失控”（高通胀+中增长）有可能演化为滞胀（高通胀+低增长），因此把美国经济前景更新为滞胀（高通胀+低增长）和衰退（低通胀+低增长）2条路径。
中国经济处在“弱复苏”路径。在去年9.24以来的政策刺激支持下，Q1经济增速较高，Q2面临关税冲击，我们认为后续或会有财政货币刺激政策对冲，因此我们预期2025年增长路径可能呈M型，与去年相似。中国通胀明显低于美国，无需面对刺激增长与控制通胀的两难取舍，逆周期政策制约更少，空间更大。我们预期财政货币协同发力，刺激消费内需，支持经济在中长期延续复苏趋势。
中美以外，其他国家的经济表现或取决于对美出口敞口的大小，以及美国对其加征关税的幅度，部分国家对美出口依赖度高且顺差较大，在美国关税压力下经济可能存在较大下行风险。
安全资产如何选择？
应对关税负面冲击，需要超配安全资产。我们复盘了1970年以来9轮美股跌超20%的时期，发现在美股见底前后，黄金、美债、中债等安全资产通常表现较好。
资料来源：Wind，中金公司研究部
在本轮行情中，我们认为黄金中债确定性可能高于美元美债：黄金是典型避险资产，又有抗通胀属性，因此关税冲击利好黄金，但为何国际金价近期从高点下跌4%？使用排除法分析，由于股债金没有同步下行，说明市场尚未出现流动性问题；美元同步下行，说明美元信誉也没有改善迹象。剔除宏观流动性与美元因素后，我们推断黄金下跌可能更多反映黄金市场自身仓位与情绪因素：此前投资者担忧黄金也被征关税，大量现货黄金被运往纽约囤积，但最终黄金获得关税赦免，且此前涨幅过大，部分投资者可能选择获利了结。
资料来源：Wind，中金公司研究部
从基本面来看，无论未来出现经济衰退、通胀失控还是债务失衡，都有利于黄金表现。根据黄金模型2.0测算，我们发现黄金未来十年中枢在3000-5000美元/盎司之间，长期上涨空间可观。因此我们建议利用近期技术性回调加仓黄金。
资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部
关税冲击下，我国可能货币发力对冲，支持中债表现。出口受到打压，加剧供需失衡，可能形成通胀下行压力，也有利于债市。目前十年期国债利率已从高位回落，但尚未突破前低，我们认为仍有下行空间，建议维持超配中债（《大类资产3月报：全球资产重估》）。美债美元同为避险资产，但不确定性高于黄金中债。美债虽然短期受益于避险情绪与衰退预期，但未来通胀压力与债务风险也可能导致利率上行，中期变盘风险较高，我们没有太强观点。关税催生避险情绪，导致非美货币贬值，对美元产生推力。但美国增长预期下修与美元信誉下降则压低美元。正反两种力量叠加，美元不确定性同样偏高。
风险资产如何应对？
通过深度分析特朗普政策，我们在去年11月发布的2025年大类资产展望以及今年1-3月的大类资产月报中反复提示美股调整风险，建议投资者在特朗普1月份就职后低配美股，不要参与抄底。目前标普500下跌接近20%，纳斯达克下跌超过20%。从历史经验看，美股下跌20%后，往往会有技术性反弹机会，但市场拐点常常发生在政策明显转向之后。
资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部
考虑到目前美联储对货币宽松仍然相对克制，我们仍然维持低配美股，耐心等待特朗普调整经济政策或美联储转向大幅宽松（例如快速降息或QE）。从基本面来看，无论美国经济走向衰退还是滞胀，都对美股不利。
资料来源：Wind，中金公司研究部
对于商品而言，尽管美林时钟分析框架中显示滞胀阶段商品占优，但特朗普导致的“人造通胀”与经济周期正常运行形成的“自然通胀”不同，并没有对商品形成过剩需求，因此滞胀与衰退对商品的影响都偏空。历史复盘显示，即使在美股见底之后，商品仍会再下跌一段时间，我们维持低配商品。
资料来源：Wind，中金公司研究部
资料来源：Wind，中金公司研究部
资料来源：Wind，中金公司研究部
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恒生科技周一下跌17%，完全抹去Deepseek问世后的全部涨幅，存在超跌可能。我们复盘了中国股票（恒生科技）过去10次单日大跌后的历史经验，发现恒生科技未来一周反弹幅度中位数达7%。未来几个月政策变数较大，市场行情未必符合历史路径，但中国科技股票赔率可能已经明显提升，从风险收益比角度看，配置价值同样值得关注。
资料来源：Haver，中金公司研究部
资料来源：Haver，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
因此，尽管短期关税对通胀的影响尚未显现，但不应低估中期通胀大幅冲高的风险。如果通胀风险卷土重来，可能导致美联储无法及时降息，对全球股票、商品、债券等资产形成压制，支持黄金表现。