经济周期下的银行股投资策略：从策略思维到实战指南

经济周期下的银行股投资策略：从策略思维到实战指南

近期，银行股的走势让许多投资者感到困惑。过去银行表现良好时股价下跌，而近期在经营压力下股价却上升。这背后的原因需要从策略的角度来分析。

传统上，人们关注银行的营收、利润和不良贷款等基本面指标。然而，策略思维强调机会成本，即DDM估值模型中的分子和分母。这种思维方式不仅看基本面的边际变化，更重视这些变化的相对优势。

银行股的涨跌通常与基本面变化紧密相关，尤其是经济因素。相对收益则来源于行业比较中银行的盈利能力和成长性排位。银行商业模式保证了其在经济平缓下行时业绩的稳定性。自2021年以来，中信成长风格盈利增速下降，而上市银行利润同比增长。内部选股主要看盈利能力、持续性和稳定性，受业务、区域优势和能力差异影响。此外，无风险利率、风险评价、风险偏好和分红比例也是重要因素。

无风险利率的变动根据不同经济情况对银行股产生不同影响。①在经济复苏期，无风险利率的变化主要受分子端行情的影响；②流动性引起的利率变化通常短暂且难以形成长期定价，例如2013年的“钱荒”事件对银行股产生了负面影响；③当经济持续承压时，无风险利率下降和资金流入市场可能使银行股上涨，表现为分母端行情。

风险评价反映了市场对投资银行股风险的看法，与经济状况和重点领域的风险感知相关。风险评价恶化通常导致银行股下跌，改善则使其上涨，而风险评价钝化对银行股的影响不大。

风险偏好提升时，银行股吸引力减弱。国有银行受风险偏好影响更大，因其他银行市场化程度更高。

提高破净股的分红比例有助于提升其估值。

2024年1-9月，银行股行情主要由DDM模型中的两个重要变量——无风险利率下降和风险偏好降低共同驱动，形成红利资产行情。

银行股行情可能结束的标志包括：经济回升导致无风险利率上升，市场风险偏好增加，系统性风险暴露以及超额股息率消失。这些因素都可能导致资金流向变化和估值下跌。

2025年，银行股预计继续上涨。虽然营收和利润等基本面指标的边际变化不大，但整体表现仍然稳健。无风险利率有望进一步下降，且风险偏好将较2024年有所提升，这为银行股提供了良好的投资环境。特别是低估值、高股息的中小银行更受青睐，而2024年9月前推荐过的高股息大行也会持续上涨。

自2022年底以来，国有银行股表现突出，银行指数涨幅达41%，国有行指数更是达到了84%。尽管经济增长放缓和不良贷款压力增加，银行股仍显示出强劲的增长势头。

过去，投资者主要关注银行股的基本面指标，如营收、利润、不良率等。然而，2025年的投资重点将转向低估值和高股息的银行股，这些股票在当前市场环境下更具吸引力。

银行股投资不仅关注基本面，还涉及策略因素。此报告专注于“基本面以外”的银行股投资策略，提供一套方法论框架供投资者讨论。