《价值投资：开启财富增值的智慧之门》

《价值投资：开启财富增值的智慧之门》

价值投资是一种寻找、购买并长期持有那些价值被市场低估的上市公司股票的投资方法。它起源于20世纪30年代，由本杰明・格雷厄姆创立。在那个时期，股市投机行为盛行，但随着1929年经济大萧条的到来，投资人遭遇巨大损失，价值投资开始受到重视。

一、价值投资的定义与起源

价值投资是一种寻找、购买并长期持有那些价值被市场低估的上市公司股票的投资方法。它起源于20世纪30年代，由本杰明・格雷厄姆创立。在那个时期，股市投机行为盛行，但随着1929年经济大萧条的到来，投资人遭遇巨大损失，价值投资开始受到重视。

1933年美国大量企业破产后，很多投资理论研究者开始寻找企业的安全边际，重点考察资产的安全性及机会成本的选择。例如英国经济学家凯恩斯开始提倡长期投资、用较低的价格买到“好的证券”。1934年，格雷厄姆和戴维・多德合著《证券分析》一书，该书被看作是价值投资理论的奠基之作，被誉为价值投资学派的“圣经”。此外，格雷厄姆还著有《聪明的投资者》一书，被很多投资者奉为价值投资实操手册。

格雷厄姆价值投资理论内容丰富，包括安全边际、捡烟蒂、市场先生等。其基本思想是教人如何买股票，做一个投资者，而非投机者。格雷厄姆的证券分析理论影响了众多投资者，培养出了沃伦・巴菲特、约翰・博格、约翰・邓普顿等价值投资大师，他们延续着格雷厄姆的证券分析学说。

第二次世界大战以后，美国的投资环境发生了巨大变化，美国股市开始走牛，格雷厄姆的低估值策略已经很难买到合适的股票了。巴菲特改进了格雷厄姆的证券投资，放弃了低估值策略，开始关注质地优秀的公司，提倡用合理的价格去投资伟大的公司，并形成了一套自己的价值投资理论。具体来说，巴菲特的价值投资有六大原则，包括竞争优势原则、现金流量原则、“市场先生”原则、安全边际原则、集中投资原则、长期持有原则。

二、价值投资的核心理论

股票是企业所有者的凭证：

价值投资将股票视为企业所有权的一部分，而非赌博的筹码。从企业视角看待股票，持有者以企业所有者的身份，依据对企业价值的判断进行投资。价值投资认为，企业经营对投资收益起着无法取代的作用，站在企业经营视角，不仅仅是买入并持有企业所有权，更是通过对企业价值的深入分析，做出投资决策。这与其他获利方式有着根本区别，它强调从企业所有者的角度出发，关注企业的长期发展和内在价值。

安全边际：

安全边际是价值投资的核心原则之一，由本杰明・格雷厄姆提出。它指的是证券价值与价格相比被低估的程度或幅度，主要来源于证券价格波动。当以足够低于内在价值的价格购买证券时，才能获得安全边际。证券价格相对容易获得，尤其是公开上市的公司，而证券的价值则需要投资者自行进行评估。安全边际不保证能避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。安全边际为投资留出了缓冲区间，安全边际越大，容错空间越大。买入的价格越低，安全边际越大，当股票价值回归时，相应的回报率就越高。

市场先生：

市场先生是格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中提出的隐喻。市场先生的报价是非理性的化身，市场情绪决定市场报价，短期内无逻辑规律可循、是喜怒无常的，有时给出溢价股票，有时给出折价股票。市场先生可以帮助我们更好地认识市场，从市场的影响中摆脱出来。我们可以把市场先生看做服务员，市场先生在那里服务于你，而不是指导你。要避免被市场先生的情绪所感染，将自己的思维和行为与市场中弥漫的情绪隔离开来，比市场先生更准确地评估公司价值。同时，可以利用市场先生的情绪化，在价格与价值之间的价差较大时，寻找投资机会。

三、价值投资的方法

深度价值：

买入价格低于内在价值的资产，等待均值回复。代表人物有沃尔特施洛斯、邱国鹭等。

深度价值投资是一种较为保守和逆势的策略，其核心在于判断哪个股票的价格显著低于其内在价值，拒绝为质量付出过高代价。这种投资策略不局限于有护城河的公司，对于遭受严重业务问题甚至面临破产的公司也在考虑范围内。

以沃尔特施洛斯为例，在1955年至2002年期间，他管理的基金费后年复合回报率达到15.3%，期间累计回报率达698.47倍。他认为自己没有能力判断公司质量，一直不顾质量购买廉价公司。国内的邱国鹭也明确将自己定位为深度价值投资者，对估值的要求比较高，强调便宜是硬道理。他认为买很多看似传统、夕阳、成熟的产业，只要买入的估值够低，一样可以赚钱。

成长价值：

巴菲特将格雷厄姆的理论与费雪成长投资理念相结合，关注质地优秀的公司，长期持有优质公司股票。国内陈光明、东方红的林鹏等也是成长价值的践行者。

巴菲特在实践中逐步将格雷厄姆的“古典安全边际”理念发扬光大，又与费雪成长投资理念相结合，形成了现在被称之为“成长价值”的方法。他根据股票作为公司的整体潜力来选择股票，长期持有这些股票，但并不寻求资本收益，而是拥有能产生收益的优质公司的所有权。当巴菲特投资一家公司时，他关心该公司作为企业的盈利能力。

国内的陈光明投资理念也经历过类似转变，先做深度价值，再一半一半，最后偏向成长价值。成长价值的投资方式中，价值的不确定性更大。深度价值投资中，价值确定性高，但变现的不确定性大。东方红的林鹏也是成长价值的代表人物，东方红睿丰历史上的持仓买的都不是估值最低的股票，而是挑不同行业盈利能力好的股票长期买入持有，调仓不频繁，立讯和海康从14年一直持有到19年。

合理价值成长（GARP）：

以相对合理的价格买入成长性较高的股票，在价值和成长之间获得平衡。代表人物是彼得林奇，国内如嘉实的洪流也采用这种策略。

合理价值成长策略，英文Growth at Reasonable Price，简称GARP。该策略属于中间派，核心思想是以相对合理的价格买入成长性较高的股票，在股票的价值和成长之间获得平衡。成长型投资者认为成长性是企业价值的主要来源，价值型投资者认为价值主要来源于现有资产、利润和现金流，而GARP策略则两头都顾一点。

代表人物彼得林奇擅长使用PEG估值法，在1977至1990的十三年间，创造了年平均收益率高达29%的投资传奇。国内嘉实的洪流也采用这种策略，他认为GARP也就是国内投资者所谓的“风险收益比”，并把GARP策略的优势总结为“三好”：好行业，好公司，好的买入价格。

价值因子量化投资：

多因子研究中把账面市值比用作评价“价值股”的标准，但忽略了对个体企业内在价值的研究。

多因子研究的祖师爷Fama和French在1992年把账面市值比，也就是PB的倒数用作评价“价值股”的标准，把估值水平高的股票定义为“成长股”。这种方法的好处是“价值”有了一个清晰的标准，可以对历史作回溯研究，容易发掘市场系统性的错误定价，因子投资在华尔街大行其道，价值因子在国内市场过去也很长时间保持有效。但坏处是忽略了对个体企业内在价值的研究，按照原始的因子研究方法价值股涨多了就被定义为成长股，因果关系被完全颠倒过来了。额外一个负面影响是“价值”这个词又进一步被玩坏了，格雷厄姆关注的是企业的内在价值，内在价值是主观的，价值因子对价值的标准则是客观的，是内在价值的一张快照，两者出发点大相径庭。

四、价值投资的成功案例

Agnes Plumb的传奇财富故事：

Agnes Plumb是一位加州老人，在1995年10月21日去世，她留下了一亿美元遗产。她的财富全部来自于继承了父亲的家乐氏股票仓位，并长期持有30多年。她的父亲是一位律师，与家乐氏创始人相识，在家乐氏1906年上市时就投资了这家公司。如今，家乐氏公司一年的利润达14亿美元。Agnes Plumb一直守着这些股票，过着隐秘而安静的日子，她的邮箱每个季度会收到家乐氏公司邮寄的48万美元的股息支票。她是长期复利投资成功的见证者。

林园的价值投资之路：

林园从1989年下半年从母亲那里借来8000元进入股市，通过深圳、上海反复波段式倒卖深发展，几个月盈利12万元。在接下来的两三年间，他收购原野、锦兴、琼民源、深华新等原始股，股票上市后股价翻了十几倍甚至几十倍。1992年，林园的股票市值已超过了1000万。1994年，他重新进入股市，重仓深发展等股票，95年～98年翻了九倍。2003年，他带着价值投资的理念回归股市，重仓股主要是茅台、五粮液等“准龙头”股。2006年大牛市到来，林园的财富顺利地增长到了20亿元。林园认为赚钱和牛市熊市并没有关系，他的强项是资产配置。他看好医药和与嘴巴相关的大消费行业，强调投资就是投垄断，选行业后再选垄断公司，牛市初期只投核心资产，组合投资分散风险，利用无风险套利工具，寻找盈利确定性高的公司，投资未来瞄准国际差距，打造不平等竞争，抓大放小聚焦龙头，保持平常心坚定看好消费。

高校教授张锦投资贵州茅台：

2001年，重庆某高校的教授张锦准备用手上的几万块钱做投资。在茅台上市后，他以30元左右的价格买入1000股。尽管大盘低迷，茅台股价下跌，但他坚信股票价格的涨跌不影响持有的股份和公司红利，还鼓动亲戚朋友买入。随着大盘好转，茅台股价持续走高，2006年下半年，茅台股价涨到100元以上，他的1000股也通过分红送股变成了5000股。2007年大牛市到来，有人建议他卖掉茅台换其他股票，但他实地考察后认为茅台至少还有40%的涨价空间，从长期来看还能带来10倍以上的收益，决定继续持有。

五、如何进行价值投资

普通投资者的价值投资之路：

对于普通投资者而言，可以从买入熟悉的、日常可以了解到的公司开始进行价值投资。正如彼得林奇所说，普通人可以买入自己熟悉的、日常可以了解到的公司，比如消费股大涨时，爱喝的酒、爱吃的酱油、爱喝的牛奶甚至爱逛的超市所属的上市公司，这些公司的产品销售火爆可能会带来业绩大幅增长和股价的大涨。但巴菲特也补充道，这只是成功的第一步，投资者在发现某一个产品卖得比较火的时候，要开始关注公司，然后认真研究，至少要看财务报告，分析产品销售火爆的背后有没有带来业绩的增长，是短期的火爆还是长期可以持续的，这样才能判断公司到底值不值得长期投资。

普通投资者在进行价值投资时，要注意深入研究公司的财务报告和业绩可持续性。可以通过查看公司的年报、季报，了解其经营情况，关注行业的发展趋势，评估公司在行业中的竞争地位。同时，要重视估值，常用的估值方法有市盈率（PE）、市净率（PB）等，但不能仅仅依赖单一的估值指标，而要综合考虑多种因素。

价值投资的实用技巧：

（1）理解价值投资的基本原则：价值投资的核心理念是“买低卖高”，投资者需要寻找那些市场价格低于其内在价值的股票，并在价格回归价值时出售以实现利润。这需要对公司的财务状况、业务模式和市场地位有深入的了解。

（2）进行深入的公司分析：在进行价值投资之前，投资者需要对目标公司进行深入的分析。这包括了解公司的业务模式、竞争优势、管理团队和财务状况。此外，投资者还需要关注公司的盈利能力、成长潜力和分红政策。可以通过深入分析企业财务报表来评估其投资价值，企业财务报表主要包括资产负债表、利润表和现金流量表。投资者应该对这三张报表有基本的了解，关注关键财务指标，如营业收入、净利润、资产负债率、流动比率、速动比率等，分析财务报表的趋势变化，对比同行业企业，并考虑非财务因素，如企业的管理团队、市场定位、技术优势、行业前景等。

（3）寻找具有安全边际的投资机会：安全边际是指公司内在价值与其市场价格之间的差距。投资者应该寻找那些具有较大安全边际的公司进行投资。这可以通过比较公司的市盈率、市净率和股息率等财务指标来实现。例如，如果一只股票的内在价值是100元，而市场价格是70元，那么这只股票就有30元或30%的安全边际。安全边际越大，投资者亏损的风险就越小，潜在的获利空间也就越大。

（4）长期持有：价值投资是一种长期投资策略。投资者需要有耐心和长期持有的决心。在市场波动时，投资者应保持冷静，不要被短期的市场波动所干扰。价值投资者通常持有投资较长时间，因为他们相信市场最终会认可这些被低估的资产。

（5）适当的风险管理：虽然价值投资旨在寻找低风险的投资机会，但任何投资都存在风险。投资者需要进行适当的风险管理，包括分散投资组合和设置止损点。分散投资可以将资金分散到不同行业和资产类别中，以降低单一投资的风险。设置止损点可以在市场出现极端情况时，限制损失。

六、价值投资的风险

估值风险：

准确评估内在价值困难，市场情绪影响估值，可能导致买入股票后面临股价下跌风险。

准确评估内在价值是价值投资的关键环节，但在实际操作中却极为困难。不同的估值方法可能得出不同的结果，而且市场环境的变化也会对估值的准确性产生重大影响。例如，对新兴科技公司进行估值时，由于其未来发展具有很大的不确定性，传统估值方法往往难以准确反映其真实价值。若投资者过高估计公司的内在价值，在买入股票后就很可能面临股价下跌的风险。此外，市场情绪的波动也会使股票价格偏离其内在价值。在市场乐观时，投资者可能过度追捧某些股票，使其价格远远高于内在价值；而在市场悲观时，股票价格又可能被过度低估。就像在牛市中，一些股票价格可能被炒得很高，即便其基本面并未发生实质性变化。此时，价值投资者若基于错误的估值买入这些股票，在市场情绪转变时就可能遭受损失。

公司基本面风险：

包括财务造假、行业竞争加剧、管理层决策失误等，可能影响公司的市场份额和盈利能力，进而导致股票价格下跌。

（1）财务造假：一些公司可能进行财务造假，以掩盖其真实经营状况。这会误导价值投资者对公司内在价值的判断，导致投资决策失误。比如某些公司可能通过虚增收入、隐瞒负债等手段美化财务报表。若投资者未及时发现这些问题，买入股票后可能遭受巨大损失。

（2）行业竞争加剧：即使是行业龙头企业，也可能面临竞争对手的挑战。若行业竞争加剧，公司的市场份额和盈利能力可能会受到影响，从而导致股票价格下跌。例如随着新能源汽车市场的快速发展，传统燃油汽车企业面临巨大竞争压力。若价值投资者投资了一家传统燃油汽车企业，而该企业在新能源汽车领域转型不成功，就可能面临股价下跌的风险。

（3）管理层决策失误：公司管理层对企业发展起着至关重要的作用。若管理层做出错误决策，如盲目扩张、投资失败等，可能会给公司带来巨大损失，进而影响股票价格。例如一些企业在未充分考虑市场需求和自身实力的情况下进行大规模并购扩张，结果导致整合困难，业绩下滑。价值投资者若投资了这样的公司，就会面临较大风险。

财务风险：

分析资产负债表，考察是否存在可能损害投资价值的财务弱点。投资者应避免在忽视和过度关注资产负债表之间摇摆不定。

投资者可以通过分析资产负债表全面了解公司的健康状况。资产负债表由资产项、负债项和股东权益项三大类科目构成。资产项目又分为流动资产和固定资产，其中流动资产中的现金及现金等价物、应收账款和存货指标需要重点分析。投资者对公司账上的现金及可随时变现的短期资产非常关注，因为这对公司能否正常经营至关重要。存货是公司潜在的收入来源，但如果存货规模增长势头超过主营业务成本增长，投资者就要警惕货物销售不畅的情况，需检查存货构成情况。若发现存货规模扩大是由产成品增多导致，很有可能表明销售出了问题。股东权益中留存收益越多的公司，财务资源越有保证，更有实力大举分红。

财务造假集中于应收账款、存货、固定资产（在建工程）、货币资金四大科目。应收账款造假主要分为业务环节与会计环节，常见操作方法包括虚构销售交易、关联交易虚增营业收入、挪用销售款项、不冲销销售折扣或退回、提前确认营业收入、不计提坏账等。存货造假常见于存货难以盘点、难以计价的行业，利用虚增存货调节毛利率或消化虚增资金是常见做法，农林牧渔行业是重灾区。固定资产单独造假的主要方式有不合理费用资本化、套取资金虚增收入、变更折旧方法虚增利润等；与在建工程联动造假的手法有胁迫施工单位配合造假、推迟结转固定资产时间、在改建项目中将生产支出和维护支出资本化等。货币资金造假手段包括虚构库存现金、通过现金管理协议划转资金、使用虚假银行单据虚增存款、伪造业务凭证进行收入造假、利用体外资金虚增收入等。