指数ETF投资策略：估值定投的原理、回测与优缺点分析

指数ETF投资策略：估值定投的原理、回测与优缺点分析

估值定投是一种简单易行的指数ETF投资策略，通过设定PB分位值的买入和卖出条件，实现自动化的投资决策。本文通过详细的回测分析，揭示了该策略在不同风格指数上的表现，并深入探讨了其优缺点，为投资者提供了实用的投资参考。

1. 前言

在投资组合中，指数ETF占比达25%，是除股票外占比最高的投资品种，超过以前写实盘最多的可转债(占比20%)和微盘股(占比5~10%)。反思以往的投资，更多的是客观分析加主观判断，比如写过的《指数投资拾遗(2024版)》系列，里面用数据进行客观分析，但最终的买入、卖出、仓位等投资决策，都是主观决定的。

随着对投资的思考，尤其是针对可转债、微盘股投资，觉得量化策略更加关键，明确有效的量化方法，长期而言是可以战胜主观判断的。此处所说的量化方法，跟一般私募量化基金用的海量数据跑出有效的量化因子还不一样，主要指的是基本面量化，即基于相对简单的历史基本面、技术面数据，当某某指标达到多少时、应该做何种操作，并且这种量化策略从逻辑上还必须是自洽、并可以多次反复验证的。

通过尽可能少用主观判断、多用数量指标来决策，能够有效地避免个人和市场情绪的影响，从而确保长期的投资收益率。针对指标ETF的投资，思考和回测了一些量化决策方法，今天先聊一下最简单的一个——估值定投。

2. 估值定投策略

2.1 策略简介

定投是一个最简单、也最家喻户晓的策略。采用的估值定投策略简单描述为：

1. 以连续5年PB百分位值为依据(也可以用7年分位值、10年分位值或其它)，当PB分位值<60%(也可以是50%或其它阈值)时开始按月定投(也可以按周)买入；
2. 当PB分位值在95%(也可以修改为90%、98%或者其它值)以上时卖出；
3. 分位值在上述两者之间时，持仓不动。

2.2 回测数据说明

为了通过较长期的历史数据来回测各种策略，采用了三种最典型风格的指数基金，分别为：

1. 代表价值风格的易方达沪深300ETF(510310)；
2. 代表成长风格的易方达创业板ETF(159915)；
3. 代表红利风格的大成中证红利A(090010)。

统一使用这些基金的净值来回测，并采用相同的投资周期：2013/3/29~2024-11-29。

2.3 创业板指按月定投策略回测

回测时间为2013/3/29~2024-11-29，指数净值采用易方达创业板ETF(159915)净值，采用连续5年PB百分位值为依据：

1. 当PB分位值<60%时开始按月定投；
2. 当PB分位值在95%以上时卖出；
3. 分位值在上述两者之间时，持仓不动。

回测表格部分实例如上表，比如：

2013-9-30，PB=5.7，分位值为48%，符合买入条件，该月底可定投一次；
2014-1-30，PB=6.6，分位值为77%，符合持有条件，该月底停止定投；
2015-4-30，PB=10.9，分位值为97%，符合卖出条件，该月底清仓卖出。

按照该策略，整个投资情况如下图：

图中绿色柱状图为易方达创业板ETF(159915)净值；
蓝色曲线为创业板指连续5年百分位值；
橙色线对应定投买入、持有、止盈卖出三种情况：定投买入置为1；持有置为0；止盈卖出置为-1。

因此，整个投资时间范围内，总共有3次定投，如下表：

第一次从2013-3-292015-4-30，定投17次，共投入17万元，盈利19万元，收益率达113%；
第二次从2016-8-312020-12-31，定投40次，共投入40万元，盈利31万元，收益率为78%；
第三次从2022-4-29开始至今仍未达到卖出条件，但也可计算收益率为8%。

把这三次累加，其累计收益率为132%。其中，投入成本按照三次中最大一次的成本40万计算。

从这个收益率来看，大家或许会觉得还行，但如果计算成复合年化，就不咋样了。

power(132%+1,365/4263)-1=7.47%。

其中，4263是指从2013-3-29~2024-11-29的投资总天数。

当然，有的投资者会说这样计算的收益率是不对的，因为未定投的那部分资金可以用来买货币基金之类，还会有更高的收益。

为此，进行了数据校准：以上述回测为例，假设共有40万元资金，并且所有未买入易方达创业板ETF(159915)的资金，都用来买年化3%的货币基金。

这样操作下来，从2013-3-29~2024-11-29，货币基金部分总共可获得8.7万元的收益。

因此实际的指数定投收益+货基收益为61.5万元，相比40万元的投入成本，实际累计收益率为154%。

再计算为复利年化收益率为：

power(154%+1,365/4263)-1=8.29%。

因此，这基本上是定投的真实收益率。

可能还有一些投资者会说我这样计算不对，因为这是基于成本收益法计算，如果改用专业机构经常使用的“XIRR收益率法”计算(直接用Excel/WPS的xirr函数，相当于只计算资金被占用的那段时间)，收益率会高很多。

这个说法完全正确。

上述定投回测的期初到期末XIRR年化收益率高达50.4%(如下表)。

这两种收益率的计算差异极大，那么哪个才是正确的呢？

其实这两种算法都是正确的，只是取决于投资者以什么为成本来计算。

如果投资者有100万元资金，希望通过定投的方式实现长期年化10%的收益率，那么该收益率对应的投入成本一定是100万元，而不是每月已投入的那1万元，此时第一种成本收益法计算的收益率就是正确的。

如果投资者没有闲置资金，只有每月结余下来的工资收入1万元进行定投，那么第二种XIRR收益法计算的收益率就是正确的。

从这两种收益率的差异里，也能看到定投的一大缺陷：仅适用于增量资金的投资，而对存量资金投资很不友好。

再把指数净值与投资市值放到一起来看，如下图：

红色曲线为每个月末的实际投资市值，图中蓝色小圈的2个位置，就是两次卖出清仓的位置。

可以看到，第一次定投在2015-4-30卖出，比最高点卖早了一个月，还算比较准确；
而第二次定投在2020-12-31卖出，当时易方达创业板ETF(159915)净值为2.87元，并不是高点，在后续的一年时，最高点是2021-11-30的3.39元，因此少了很多收益。

如上表：

2020-7-31时，PB=8.3，对应连续5年百分位为97%，对应净值为2.87元；
2021-11-30时，PB=8.2，对应连续5年百分位为87%，对应净值为3.39元。

之所以出现这种情况，是跟之前连续5年PB的情况有关，说明PB估值和分位值，与实际净值之间还是会有一定的差距。

因此，用PB百分位值来作为参考，只能说大致上能做到高估时卖出，但并不一定能够卖在最高点。

2.4 沪深300按月定投策略回测

采用同样的方法，对易方达沪深300ETF(510310)进行按月定投策略回测。

回测时间同样为2013/3/29~2024-11-29，指数净值采用易方达沪深300ETF(510310)净值，采用连续5年PB百分位值为依据：

整个定投也分为三个阶段：

第一次从2013-3-292015-4-30，定投21次，共投入21万元，盈利22万元，收益率达106%；
第二次从2016-1-292020-12-31，定投42次，共投入42万元，盈利24万元，收益率为58%；
第三次从2021-11-30开始至今仍未达到卖出条件，但也可计算收益率为6%。

把这三次累计，收益率为116%。其中，投入成本按照三次最大一次的成本42万计算，同样按照复利年化计算仅为6.82%。

而如果采用XIRR收益率法计算，期初到期末的XIRR年化收益率也高达48.6%(如下表)。

2.5 中证红利按月定投策略回测

采用与上述易方达创业板ETF(159915)、易方达沪深300ETF(510310)相同的方法，回测一下大成中证红利A(090010)的按月估值定投结果。

中证红利只有一次定投止盈，第二次定投开始于2015-9-30，至今仍未达到止盈条件，即PB分位值在95%以上。

主要原因在于，中证红利指数的PB指标最近6、7年都在很低的位置(如下图)，从而无法达到连续5年PB分位值超过95%的条件。

而如果采用XIRR收益率法计算，期初到期末的XIRR年化收益率仍有17.9%(如下表)。

2.6 优缺点分析

综上，分别以代表成长风格的易方达创业板ETF(159915)、代表价值风格的易方达沪深300ETF(510310)、代表红利风格的大成中证红利A(090010)的数据为例，进行了估值定投回测。

从回测的收益率情况，可以分析得到估值定投策略的优点和缺点：

2.6.1 优点

估值定投策略的优点在于：

1. 简单，很容易操作上手。
2. 通过很多次的买入来摊平成本，绝大多数时候投资者都手握大把现金，永远留有后手，因此心态不容易受市场大跌的影响，比较能够长期持有。
3. 适用于高波动性的品种，比如创业板指、沪深300，但对于低波动性的品种(如中证红利)，其投资收益率会低很多。

从这个对比结果来看，如果对纳指100进行定投，结果会如何呢？
我敢说一定远不如买入并持有策略，因为最近10年纳指100的净值是一条从左下到右上的近拟直线，因此绝对不能用定投策略。

2.6.2 缺点

估值定投策略的缺点在于：

1. 只能适用于增量资金。
   我觉得这是定投策略最大的缺点。
   不管是按周定投还是按月定投，如果投资者是用每个月工资的结余部分来定投，那是没有任何问题的；
   但如果投资者手头上已有不少存量资金时，定投的资金效率将极其低下，直接会影响到整体帐户的复利年化收益率。

2. 存量资金投资的复利年化收益率低。
   从上述回测来看，以XIRR收益率为准，好象感觉年化很高，创业板指为50.4%，沪深300也有48.6%，最差的中证红利也有17.9%。
   但如果投资者用的是存量资金，并计算上仍未投入的那部分资金成本，那么整体帐户的收益率会很低。
   因此，定投一般只适用于投资者用增量资金(如每月工资)投资。

3. 估值条件并不一定刚好能够适用于每次牛市。
   估值定投策略以连续5年PB分位值作为买入、持有和卖出的依据(当然投资者也可以用其它估值指标)，但不管是用哪个指标，一定无法适用于所有指数，也无法适用于某只指数的每一次牛市。
   这一点投资者要理解并认可，在达到高估止盈时，尽量分成若干次操作，这样心态会好不少。毕竟高估是一个区间，而不是一个点，投资者也不能强求每次都卖在最高点。

3. 小结

相信估值定投策略的思路，是每一位指数ETF投资者最先认知到、也最先实践操作的策略。

投资者应该深刻理解定投的优点和缺点，不要受一些基金公司、基金销售渠道的宣传误导。很多基金公司、基金销售渠道上宣传的时候，都会说某某基金定投的年化收益率高达20%、甚至30%，这种算法本身是很有问题的，因为他们一般都只计算已投入的资金，而不会管剩下未投的资金成本。

除非投资者是用每月工资结余去定投，或者投资者有一个随时可取资金、也随时可还资金的渠道，否则投资者的收益率计算一定会涉及到未投入的那部分资金成本。

基金公司、基金销售渠道还会宣传某一次定投止盈后，可以继续第二轮定投，我觉得这也是一个“坑”。
因为一旦已经止盈，就意味着有较多的存量资金，此时定投就会变得很不友好。

因此，估值定投策略应该成为每个指数基金投资者的起点，通过一轮完整的定投止盈后，实现资金归集和盈利的目的。在一轮定投止盈后，投资者一般都手握好几十万、甚至上百万的存量资金，此时就得考虑其它更高级的玩法。

总之：

1. 定投只能是指数投资的起点，而绝对不能成为终点；
2. 定投只适用于增量资金，不适用于存量资金；
3. 存量资金的定投收益率很低，低得超出投资者的想象。