基金经理如何在不同市场情绪下调整投资策略？
基金经理如何在不同市场情绪下调整投资策略？
在金融市场中，基金经理如何根据市场情绪调整投资策略是一个备受关注的话题。本文基于Yao Zheng等人的研究，提出了一个融合市场与风格择时的综合模型，深入探讨了基金经理在不同市场情绪下的投资行为。研究发现，基金经理在规模和价值情绪择时方面表现出持续的能力，而市场和动量情绪择时能力则不显著。这一发现对于理解基金经理的投资决策过程和优化投资组合具有重要参考价值。
研究背景与方法
"择时"作为一种资产配置策略，其核心在于基金经理基于对当前市场环境的精准研判，灵活调整投资组合的市场风险暴露度。学界对此进行了广泛研究，并将相关成果大致归为四类：市场收益率择时、市场波动率择时、市场流动性择时和市场情绪择时。
现有文献表明，除了常见的市场择时能力外，基金经理还可能展现出风格择时的能力。Chen等人（2013年）的研究指出，部分基金经理在投资组合管理中确实采用了成长风格择时策略，但同时也指出，将风格择时视为一种独立技能可能存在局限性。
鉴于此，本研究创新性地提出了一个融合市场与风格择时的综合模型，旨在更全面地剖析基金经理的情绪择时能力。在此模型中，将基金对各类因子的风险敞口视为多因子框架下投资者情绪的函数，进而分析四种关键的情绪择时能力：市场、规模、价值和动量情绪择时。
数据与样本
研究数据来源于CRSP Survivor-Bias-Free U.S.数据库，覆盖了1979年至2016年的数据，包括存续基金和清盘基金。研究聚焦于投资目标为美国权益资产的四类基金：成长型、成长收益型、激进成长型和收益型基金，共5403只股票型基金。
在投资者情绪测量方面，采用了两种指标：Baker和Wurgler（2006）的情绪指数（简称BW指数）和密歇根大学消费者情绪指数。BW指数通过主成分分析法综合了六种不同的指标，旨在全面反映投资者情绪。
多因子风格择时情绪框架
研究采用调整传统择时模型的方法，开发了一个多因子择时框架，以更全面地探讨风格因子、市场及投资者情绪对投资组合动态的影响。模型（5）如下：
其中，R_p,t+1为基金p的收益率减去无风险利率，系数用于衡量基金经理在 t+1 时期针对
因子的情绪择时能力。当为负时，意味着随着市场情绪的提升，基金经理会减少基金在
上的暴露，当
为正时，意味着随着市场情绪的提升，基金经理会增加对
的暴露。
表示一个包含Carhart（1997）市值（SMB_t+1）、价值（HML_t+1）、动量（MOM_t+1）和市场（R_m,t+1）四个因子的函数。Sent_m,t+1是t+1月的市场整体情绪，由BW（2006）投资者情绪指标代理。
组合层面分析
MKT因子情绪择时模型
研究发现，全权益型基金组合的情绪择时系数在1%水平上显著为负，为-0.16。这表明，在一个月内，当市场情绪高出其均值1个标准差（即0.638），且其他条件保持不变时，基金的市场beta减少0.102（-0.16*0.638），这大约是投资者情绪处于平均水平时市场beta值（0.88）的11.59%。
多因子风格情绪择时模型
研究发现，基金经理具备规模和价值情绪择时能力。除收益型基金外，所有股票型基金和投资策略的市值情绪择时系数均为负且统计显著。激进成长型基金似乎具备最强的市值情绪择时能力，其次是成长型和成长收益型基金。
此外，HML择时系数均为正且统计显著，激进成长型、成长型、成长收益型和收益型基金的HML情绪择时系数分别为0.11（t = 3.47）、0.04（t = 2.05）、0.07（t = 2.88）和0.09（t = 3.09）。这表明，当投资者情绪在一个月内高出其均值一个标准差（0.638）且其他所有因素保持不变时，激进成长型基金组合的平均价值beta值将增加0.0702（0.11 * 0.638）。
重要的是，在把握市场情绪变化的能力方面，图表6仅有微弱的证据表明，随着市场情绪的上升，管理者会降低其股市敞口。这一发现与文献中的结果不同（Zheng等人，2018；Osmer和Zheng，2020）。此外，将图表5中的市场情绪择时估计值与图表6中的估计值（其中存在风格情绪择时变量）进行比较，可以看出图表5中的市场情绪择时系数在幅度和统计显著性方面都大大降低。
情绪、流动性、波动率择时
研究发现，基金经理似乎具备负的动量波动率择时能力，这一发现支持了关于动量股表现及其因市场波动性增加而恶化的文献。具体而言，Daniel和Moskowitz（2016）发现动量策略具有负偏态，且高波时期会导致大幅下跌。因此，推断，随着波动性的增加，基金经理会调整其投资组合权重，减少对动量股的持有。
基金经理的未来风险调整后表现
研究发现，在风格情绪择时方面表现优异的基金将产生更高的未来风险调整后的业绩。具体而言，拥有最好规模和价值情绪择时能力的基金，其月度CAPM、Fama-French三因子和Carhart四因子alpha值分别为0.14、0.11和0.11。相比之下，拥有最差价值和市值情绪择时能力的基金，其月度CAPM、Fama-French三因子和Carhart四因子alpha值分别为-0.12、-0.09和-0.10。
稳健性检验
研究通过分时段分析和排除危机时期的方法进行了稳健性检验。结果表明，情绪择时的证据虽然略有减弱，但仍具有统计显著性。这表明，情绪择时并非由金融危机等特殊时期所驱动。
基金层面分析：管理能力还是运气？
研究采用bootstrap分析和持续性测试来判断情绪择时能力是否仅仅是运气的结果，还是确有管理能力。研究发现，基金经理在很长一段时间内表现出持续的规模和价值情绪择时能力。相比之下，在动量或市场情绪择时方面没有发现持续性。
总结
本研究利用多因子框架探讨了基金经理的市场和风格情绪择时能力。研究发现，主动基金经理在市场情绪择时方面的证据有限，但观察到基金经理在规模和价值情绪择时方面存在强有力的证据。当情绪上升到历史平均水平以上时，基金经理会通过市值情绪择时减少对小盘股的敞口，同时利用价值情绪择时增持价值股。
这些发现通过了各种稳健性测试。此外，研究还发现，即使在控制了流动性和波动率择时之后，风格情绪择时仍然是主动型基金经理策略的重要组成部分。这些能力，特别是规模和价值情绪择时能力，对基金未来的风险调整后业绩具有预测能力。基金经理的管理能力主要与市值和价值情绪择时相关，而与市场或动量情绪择时关系不大，而且这些能力具有持久性，并预示着未来的表现。
最后，研究也指出了其局限性。由于高频持股数据的缺乏以及这种方法需要合适的模型，研究最终选择了基于收益的择时模型，而不是基于持股的方法。如果这些限制能够得到解决，基于持股的方法可以为未来的研究提供途径，从而更全面地探索情绪择时。