降低融资成本，引导曲线形态——OMO降息和LPR报价下调点评

降低融资成本，引导曲线形态——OMO降息和LPR报价下调点评

引用

新浪网

1.

https://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2024-07-23/doc-incfamtf8167801.shtml

2024年7月22日，中国人民银行宣布了一系列重要货币政策操作，包括下调7天期逆回购操作利率至1.70%、LPR报价下调10bp，以及减免中期借贷便利（MLF）操作的质押品。这些政策调整体现了央行加大宏观政策支持力度、降低实体融资成本的决心，同时也对债券市场产生了重要影响。本文将详细分析这些政策的背景、目的及其对债券市场的影响。

政策背景与目的

2024年7月22日，人民银行官网发布公告：

1. 7天期逆回购操作利率下调10bp至1.70%，同时公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。
2. 适当减免中期借贷便利（MLF）操作的质押品，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
3. LPR报价下调10bp，1年期LPR和5年期LPR分别下调至3.35%和3.85%。

本次操作体现了多重政策考虑：

1. 落实二十届三中全会精神，加大宏观政策支持力度，降低实体融资成本；
2. 降低7天逆回购利率，引导形成正常向上的收益率曲线形态，未来还可能配合买卖国债工具；
3. 理顺公开市场操作机制，明示7天逆回购价格，确立7天逆回购利率的政策利率地位；
4. 推出MLF质押品阶段性减免政策，有助于释放债券二级市场的交易量，并和央行买卖债券工具协调配合。

对债市的短期影响

从短期影响来看，曲线陡峭化或进一步演绎：

1. OMO利率下调后，资金价格顺势下行，且当前非银配置需求对国债短端的支撑仍在，资金价格和机构行为均有利于10年国债与短端国债（3年及以内）的期限利差走阔。
2. 我们测算的市场潜在可卖出的中长期债券规模也较大，在稳汇率和稳息差的压力尚存的背景下，受央行关注度较高的10年国债的收益率下行空间或阶段性受阻，非关键期限国债“抱团”现象或持续。

对债市的中期影响

从中期影响来看，货币政策宽松周期，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜回购操作利率之下：

1. 央行调降OMO利率至1.7%后，通过临时隔夜回购工具构建的利率走廊区间也相应下调至[1.5%，2.2%]，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜正回购工具的操作利率1.5%之下。
2. 从历史上来看，当R007运行在1.5%附近时（选取的波动区间为1.45%-1.55%），2年国债收益率的波动较大，最低可运行至1.3%附近。

债市展望

从短期影响来看，曲线或进一步陡峭化：

1. OMO利率下调后，资金价格顺势下行，DR007中枢或自1.8%-1.9%区间下行至1.7%-1.8%区间。资金价格下降有利于10年国债与短端国债（3年及以内）的期限利差走阔。
2. 同时，在此次OMO利率调降前，GC007甚至与DR007形成倒挂，说明非银资金面仍较为充裕，货基维持资金净融出，跨半年后理财规模、债基规模创年内新高，非银配置需求对国债短端的支撑仍在，有利于曲线陡峭化的进一步演绎。

非关键期限国债“抱团”现象或持续，10年国开债的机会好于10年国债：

1. 虽然OMO和LPR调降有利于债市，但央行同时指出“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，我们测算MLF余额中约有2.6万亿元的质押物为5年以上的中长期债券。
2. 债市多空交织，10年国债盘中也没有突破前低。在稳汇率和稳息差的压力尚存的背景下，受央行关注度较高的10年国债的收益率下行空间或阶段性受阻，短期市场或进一步投资下行阻力较小的非关键期限国债和国开债。
3. 10年国债与7-9年非关键期限国债的利差或进一步走阔，10年国开债有望继续成为短期内市场成交最活跃券，10年国开债隐含税率或维持低位。

从中期影响来看，货币政策宽松周期，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜回购操作利率之下：

1. 央行调降OMO利率至1.7%后，通过临时隔夜回购工具构建的利率走廊区间会相应下调至[1.5%，2.2%]。根据美国的经验，2008年之后，美联储的利率走廊以超额准备金利息率（IOER）和隔夜逆回购（ON RRP）利率构成，在降息周期中，2年美债利率可以运行至美国利率走廊的下限ON RRP以下。
2. 从当下我国的债市来看，目前我国债券市场处于货币政策宽松周期，债券市场通常会隐含降息预期，若参考美国市场经验，短端国债利率仍可能运行至临时隔夜正回购工具的操作利率1.5%之下。从历史上来看，当R007运行在1.5%附近时（选取的波动区间为1.45%-1.55%），2年国债收益率的波动较大，最低可运行至1.3%附近。

注：

1. 资料来源：人民银行官网，中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲，2024/6/19[2024/7/22]，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html
2. 中国政府网，人民银行有关负责人就公开市场操作中标利率相关问题答记者问，2017/3/16[2024/7/22]，https://www.gov.cn/zhengce/2017-03/16/content_5177930.htm
3. 资料来源：人民银行官网，中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进——中国人民银行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲，2024/6/19[2024/7/22]，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5379007/index.html
4. 由于MLF的质押品为高等级信用债、金融债、国债等，我们计算得当前市场存量利率债和AAA信用类债券中5年以上的中长期债券占存量债券的比例约为37%，当前MLF的余额为7.07万亿元，以此测算得MLF余额中约有2.6万亿元的质押物为5年以上的中长期债券。

本文作者：何帆 郭再冉 顾怀宇 郭于玮 鲁政委