宏观周期定位：两期叠加的周期之末
宏观周期定位：两期叠加的周期之末
万物发展皆周期。在经济学框架中，有四个最重要的经济周期理论，按照时间从短到长排序，依次为：（1）受厂商库存投资驱动的“基钦周期”，也叫库存周期，周期时长通常在3-4年之间；（2）受设备更替和资本投资驱动的“朱格拉周期”，也叫产能周期，周期时长通常在8-10年之间；（3）受房产业和建筑业驱动的“库兹涅茨周期”，周期时长通常在15-25年之间；（4）受技术创新驱动的“康德拉季耶夫周期”，也叫康波周期，周期时长通常在40-60年之间。这四类周期在运行过程中时而存在叠加与共振，时而会有对冲与错位，由此带来的宏观经济景气度的上行和下行，是值得深入分析的。
本文主要聚焦产能周期和库存周期，对当前的宏观状态进行定位。根据分析，我们认为：（1）本轮产能周期始于2016年，至今历时大约8年，从周期时长来看，本轮产能周期预计已经接近尾声。（2）本轮库存周期始于2023年7月，并于2024年8月开启下行阶段，预计距离本轮库存周期的底部还有10-12个月的时间。（3）与此同时，本轮库存周期是嵌套在本轮产能周期中的第3轮“小周期”。
整体而言，本文将当前宏观周期的定位为“两期叠加的周期之末”，且距离双周期的共振触底预计还有10-12个月左右的时间。这意味着，在2025年的大部分时间里，国内仍将处于双周期继续下行的格局之中；但自2026年伊始，国内将会开启下一轮双周期的共振上行，而这也将是一轮宏观大周期。
从历史经验来看，不同周期状态下的资产价格具有何种特征？我们将库存周期与产能周期叠加来看，区分产能周期的上行期和下行期，分别讨论在不同中周期环境下的四种库存状态，那么：（1）综合来看，去产能时期的权益类资产表现，大多好于增加产能阶段的权益类资产表现，尤其是在库存周期处于主动补库存和被动去库存的时期，这种差异更加明显。（2）国内债券类资产的表现则正好相反，其在增加产能阶段的表现明显好于其在去产能阶段的表现。
目前处于“两期叠加的周期之末”，权益类资产表现较为一般，国内债券资产相对占优，且这种状态预计还会持续一段时间。如果未来一段时间市场预期周期转盘走向 “两期叠加的周期起始”，则需要提前关注并布局权益类资产、并适当减仓债券类资产。
产能周期与库存周期
产能周期本质上是企业产能对盈利变化的滞后响应，而盈利指标和产能指标的不同组合，将产能周期划分四个阶段：景气期、压力期、出清期、回暖期。
通常一轮完整的产能周期需要运行大约8-10年。但是需要注意的是，在一轮完整的产能周期中，“景气期、压力期、出清期、回暖期”这四个阶段并非严格按照顺序依次演进，而是有可能存在跳跃和重复。
库存周期本质上是企业供给对经济需求的滞后响应，而需求指标和库存指标的不同组合，也将库存周期划分四个阶段：主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存。
通常一轮完整的库存周期需要运行大约3-4年，不过近些年由于一些不可抗因素的出现，库存周期的长度也发生了变化——如最近一轮库存周期从2023年7月开启，至今约为18个月，但已经显露出疲态，预计本轮库存周期的长度会明显短于3-4年的平均值。
此外与产能周期类似，在一轮完整的库存周期中，“主动去库存、被动去库存、主动补库存、被动补库存”这四种状态也并非严格遵循依次演进的规律，而是存在跳跃或重复出现某一状态的情况。
将两种周期叠加来看，库存周期和产能周期之间存在一定的嵌套关系。历史经验表明，1轮完整的产能周期中大致包含2-3轮库存周期，且被包含的库存周期，具有“小周期-大周期-小周期”交替出现的特征 。
中国历史上的产能周期
如何界定中国历史上的产能周期？目前市场上主流的用于衡量并划分产能周期的指标有以下几类：产能利用率、5000户企业设备能力利用水平与固定资产投资情况、固定资产周期率、固定资本形成总额同比增速、固定资本形成总额对GDP的拉动等等。
客观而言，以上指标在衡量产能周期时，都存在自身的局限性。例如：产能利用率的数据是从2013年才开始公布的，数据周期太短，且未经过季调，具有非常明显的季节性波动规律；5000户企业设备能力利用水平与固定资产投资情况来自于央行的统计调查，该指标从1992年二季度开始发布，时间序列相对较长，但问题在于该统计仅针对工业行业整体情况，而缺乏细分行业的数据；此外其他指标也都存在一定的瑕疵。为了消除“单一指标不完美”对于结论判断的影响，我们决定综合对比上述几类经济指标，共同判断中国历史上的各轮产能周期。
如下图所示，尽管不同经济指标指向的产能周期划分结论略有不同，但大致上，我们认为中国最近几轮产能周期分别为：1982-1990年、1991-1997年、1998-2009年、2009-2016年、以及2016年至今。
本轮产能周期已经接近尾声
前文提到，盈利指标和产能指标的不同组合，将产能周期划分为四种阶段：景气期、压力期、出清期、回暖期。我们使用“工业企业利润总额的累计同比”作为衡量企业盈利情况的指标，并与产能周期指标相结合，共同区分产能周期中的不同状态。从下图中可以看出，“景气期、压力期、出清期、回暖期”这四个阶段并非严格按照顺序演进，而是有可能存在跳跃和重复。但也有普遍性的规律，即每一轮产能周期，通常都是以景气期或压力期起步，以出清期或压力期收尾。
事实上，盈利指标的波动周期相对更短，其与库存指标的波动频率是较为接近的，均在3-4年左右。因此，1轮产能周期中通常也嵌套了2-3轮盈利周期。因此这也意味着，在每一轮产能周期之中，景气期、压力期、出清期、回暖期这四种状态可以出现多次。
本轮产能周期自2016年开启至今，已经运行大约8年。从时长规律来判断，理论上本轮产能周期已经接近尾声。由于当前的产能周期指标指向了产能仍处于下行阶段，而盈利周期正处于（被产能周期所嵌套的）第3轮上行阶段，对应状态为“回暖期”。按照经验，后续应该会出现“出清期”（即产能指标继续向下，而盈利指标也转而向下）来彻底结束本轮产能周期。
本轮库存周期也已经进入下行阶段
我们在2023年8月份发布的报告《库存视角观察行业和经济变化》中，曾经详细分析了中国库存周期的核心问题、并进行了趋势预测。当时我们做出的一个重要判断是：本轮库存周期预计将会是一轮小周期。目前来看的确有此迹象。
本轮库存周期自2023年7月份开启，至今过去了大约18个月（本报告撰写于2024年12月末），按照3-4年一轮库存周期的历史经验来看，本轮周期刚刚接近半程。然而实际情况是，盈利指标（用“工业企业利润总额同比”衡量）和库存指标（用“工业企业产成品存货同比”衡量）分别自2024年2月份和8月份开始掉头向下，结合时长特征，大概率指向本轮库存周期已经逐渐进入下行阶段。如果再结合盈利指标和产能指标的“高点”进行辅助判断，那么“本轮库存周期是小周期”的判断，将具备更强的可信度。
由此我们得到针对国内库存周期的如下结论：（1）本轮库存周期始于2023年7月，预计周期时长将明显短于历史平均水平，同时本轮库存周期的高度也相对较低，属于一轮典型的“小周期”。（2）本轮库存周期已经自2024年8月进入下行阶段，若假设上行期和下行期在时长上基本对称的话，则本轮库存周期的下行期预计还将持续大约10-12个月，并于2025年末至2026年初触底回升。
宏观周期定位——两期叠加的周期之末
根据前文分析，我们总结得到以下判断：
（1）本轮产能周期始于2016年，至今历时大约8年，从周期时长来看，本轮产能周期预计已经接近尾声。
（2）本轮库存周期始于2023年7月，并于2024年8月开启下行阶段，预计距离本轮库存周期的底部还有10-12个月的时间。
（3）与此同时，本轮库存周期是嵌套在本轮产能周期中的第3轮“小周期”。
整体而言，我们认为，当前宏观周期的定位应当为“两期叠加的周期之末” ，且距离双周期的共振触底预计还有10-12个月左右的时间。这意味着，在2025年的大部分时间里，国内仍将处于双周期继续下行的格局之中；但自2026年伊始，国内将会开启下一轮双周期的共振上行，而这也将是一轮宏观大周期。
双周期叠加下的大类资产价格走势
从历史经验来看，不同周期状态下的资产价格具有何种特征？如果单看库存周期的四种状态，那么：（1）在被动去库存阶段，权益类资产表现相对更好；（2）在主动补库存阶段，金银价格表现一般，但是股票市场和油价走势相对不错，国内债券资产则需要规避；（3）在主动去库存阶段，国内债券资产更加受益；（4）在被动补库存阶段，现金为王。整体上，这一结论也与下图美林时钟所指向的配置思路基本对应。
如果进一步将库存周期与产能周期叠加来看，区分产能周期的上行期和下行期，分别讨论在不同中周期环境下的四种库存状态，那么：
（1）综合来看，去产能时期的权益类资产表现，大多好于增加产能阶段的权益类资产表现，尤其是在库存周期处于主动补库存和被动去库存的时期，这种差异更加明显。（2）国内债券类资产的表现则正好相反，其在增加产能阶段的表现明显好于其在去产能阶段的表现。
按照前文结论，目前处于“两期叠加的周期之末”，即产能周期下行+主动去库存，因此权益类资产表现较为一般，国内债券资产相对占优，且这种状态预计还会持续一段时间。
如果未来一段时间市场预期周期转盘走向 “两期叠加的周期起始”，则需要提前关注并布局权益类资产、并适当减仓国内债券类资产。
除此之外，从历史经验来看，各行业板块的表现也在不同周期状态下存在明显差异。例如，在“两期叠加的周期之末”，往往社服、计算机、商贸零售、房地产、传媒、通信等行业获得更高涨幅；而在“两期叠加的周期起始”，往往石油石化、社服、钢铁、建材、家电、汽车等行业的涨幅靠前。不过随着宏观条件的转变，或许这种统计性经验的意义在减弱。
风险提示：需求不及预期，宏观政策不及预期。