债券质押式回购交易：协议回购与三方回购的要素、风险及案例分析

债券质押式回购交易：协议回购与三方回购的要素、风险及案例分析

债券质押式回购交易是金融市场中常见的融资方式，包括协议回购和三方回购两种类型。本文将详细介绍这两种回购方式的要素、投资策略、常见纠纷及风险，并通过相关实务案例进行分析。

一、债券质押式协议回购及在投资中的运用

债券质押式协议回购交易（以下简称协议回购）是指回购双方自主协商约定，由资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金，并在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押登记的交易。

投资者参与协议回购前，应当签署上海证券交易所债券质押式协议回购交易主协议并报送本所备案。签署方为证券公司经纪客户的，由所在证券公司留存备查。

（一）要素介绍

1. 从参与主体上看，协议回购的交易双方是符合投资者适当性条件的市场任意双方；报价回购的交易双方是证券公司及其客户。
2. 从质押券范围上看，协议回购的质押券包括在本所交易或转让的各类债券、资产支持证券以及本所认可的其它产品；本所可以根据市场情况调整用于协议回购的质押券品种。
3. 从质押券折算率确定方式上看，协议回购的质押券折算率是交易双方谈判协商达成。
4. 从利率形成方式上看，协议回购的利率是交易双方自主谈判协商形成。
5. 从期限上看，协议回购的期限是1-365天，由交易双方自主确定。
6. 从续做灵活性上看，协议回购支持续做。并且协议回购支持续做时的净额结算，从而允许续做时由第三方作为逆回购方。
7. 从结算方式上看，协议回购是两个结算参与人之间的结算，实行的是实时全额逐笔非担保交收。
8. 从风险控制上看，协议回购一般由交易参与人对交易对手方进行授信的方式实现风险控制。

（二）质押式协议回购在纯债投资策略中运用

1. 职能与作用
   对于纯债策略而言，持有现券还是回购是配置的左右手，各有特色。
   协议回购更多的侧重对手方的资质，质押券的资质；现券更多地关注发行主体所在区域财政状况，发行主体自身的现金流及债务结构，债券本来的期限、评级、有无担保，以及债券价格等因素。

2. 坚持城投债券作为质押标的
   所选择的质押标的以城投债为例，城投债券作为以当地财政提供还款来源的标准化资产，其本身的安全性高于非标资产。

3. 城投债估值对净值波动的影响
   城投债估值会影响协议回购的价格，但是协议回购的价格，是多个参数综合作用的结果。当城投债估值下跌时，可以通过降低折扣率，调整回购期限，来降低城投债估值对协议回购价格的影响。也就是说通过紧跟市场实时调整抵押品的市值，因此协议回购的净值曲线，会比直接持有现券更加稳定，投资人持有体验更好。

（三）协回投资策略须知

1. 漂亮的净值曲线的由来
   协议回购合约期限内，正回购和逆回购方按照回购双方约定的利率按日稳定计息，策略本身导致产品净值平滑，几乎没有回撤。
   时刻跟踪市场价格，根据市场波动和交易对手协商回购利率，回购期限以短期为主，更新的周期会很快，高效地跟住市场。

2. 策略的风险点
   首先，这项业务的主要风险是回购到期时资金融入方未能还款。当资金融入方出现了流动性问题时，可能会在回购到期时不具备还款能力，从而导致其违约而使资金融出方无法按时回收资金和获得利息。在这种情况下，违约的资金融入方将会面临极大的声誉风险。
   在交易所平台上的一笔违约就会造成全市场所有交易对手对其违约风险的担心，从而违约方开展的所有交易在到期后很可能将无法和交易对手方续约，从而造成其面对流动性崩溃的风险。兹事体大，牵一发而动全身。
   因此，除非出现了确实无法还款的极端情况，资金融入方是不敢贸然违约的。而且，即便是资金融入方质押出的债券出现问题，在质押债券市场交易价格低于质押价值（质押债券在质押时会有折扣率，常见的质押率在五折到六折左右），资金融入方一般也不会违约，因为违约的成本极高，代价太大。
   此外，如果确实出现了资金融入方违约、到期未还款的情况，那么资金融出方有权通过处置质押债券回收融出的资金和利息。由于债券质押时有较大的折扣，因此质押债券的处置价格空间比较大，有利于快速完成债券拍卖，实现资金和利息的回收。
   债券质押式协议回购业务的极端风险，是在资金融入方未能到期还款的情况下，同时质押债券出现问题，其市场价格低于了抵押价值，即便处置也不足以回收融出资金和利息。但交易对手方和质押债券同时出现风险的概率是非常低的。

二、债券质押式三方回购及在投资中的运用

债券质押式三方回购交易，是指资金融入方（正回购方）将债券出质给资金融出方（逆回购方）以融入资金，约定在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押，并由上交所、中国结算根据本办法规定提供相关的担保品管理服务的交易。

（一）要素介绍

1. 从参与主体上看，三方回购的交易双方应符合投资者适当性条件的合格投资者要求的机构投资者。业务开展初期，三方回购的正回购方限于以下机构或产品：经有关金融监管部门批准设立的金融机构；上述机构面向债券投资者发行的理财产品；社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）以及中国证监会和本所认可的其他债券投资者。三方回购的交易双方参与三方回购之前，应当进行投资者适当性备案。
2. 从质押券范围上看，三方回购的质押券可以是上交所上市交易或者挂牌转让的债券，包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券。
3. 从质押券折算率确定方式上看，三方回购质押债券分为若干个篮子，按债券类别及评级对应各质押券篮子的折扣率标准。
4. 从利率形成方式上看，三方回购的利率是交易双方自主谈判协商形成。
5. 从期限上看，三方回购的期限是1-365天，由交易双方自主确定。
6. 从续做灵活性上看，三方回购支持与原三方回购逆回购方续做。
7. 从结算方式上看，三方回购是两个结算参与人之间的结算，实行的是实时全额逐笔非担保交收。
8. 从风险管理上看，上交所和中国结算对三方回购的担保品进行持续管理，上交所可根据市场情况对质押券篮子的设置、各质押券篮子债券清单以及折扣率等进行动态调整。
9. 从违约处置上看，三方回购发生异常和违约事件的，回购双方应当按照相关法律法规、本办法、主协议、补充协议等相关规定和约定，通过协商、支付违约金、处置担保品、申请仲裁、诉讼等方式解决。
   业务开展初期，三方回购的正回购方限于经有关金融监管部门批准设立的金融机构；公募证券投资基金和商业银行的理财产品。而担保品方面，则按债券类型、发行方式和债券评级划分为8个质押券篮子。
   具体划分标准及折扣率如下：
   （二）三方回购业务要点
10. 参与正回购门槛要求：主体必须为金融机构或其理财产品或上交所认可的其他机构投资者，具体要求见交易所具体规定。
11. 质押标的的范围：上交所上市交易或者挂牌转让的债券，包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券。
12. 不可作为三方回购的担保品：（1）资产支持证券次级档；（2）已经发生违约或经披露其还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券；（3）上交所认为不适合充当回购担保品的其他债券，ABS的次级档不能进行质押融资，同时风险较大的质押标的也不得作为三方回购的质押标的。

三、债券质押式回购交易常见纠纷及风险

若债券的发债主体经营稳定，标准券折算率保持固定，那么交易方在持仓债券数不变的情况下，所持有的新标准券数量恒定，即每笔融资数稳定。通过到期续作申报，交易方当日融资资金即可覆盖需回购质押券的资金，仅需另行支付融资产生的利息即可。中证登于每个交易日收市后公布+2日的标准券折算率，一旦公布的标准券折算率下调，交易方持有的债券可兑换的标准券数量也将降低，而其该日仍应偿还于该日到期的按照原先较高折算率融入的资金及利息。即当日融入资金加计账面余额若无法覆盖其应偿还资金，则该账户将产生欠库或欠资。极端情况下，标准券折算率下降为0，与之对应，融资方融入资金为0，此时仅能另行垫款支付前一笔融资的本息。
尽管上述行为可能并非由证券公司实际开展并操作，但鉴于产品客户、机构客户仅能通过证券公司的交易账户和席位展开交易，因此，对中证登而言，无论实际操作方是何方，与其展开交易的交易相对人均为证券公司，承担违约责任的主体即为证券公司。中证登和证券公司签署的《结算协议》中对违约责任的常见约定为：（1）交易相对方证券公司承担最终交收责任；（2）备付金账户日末余额低于最低结算备付金限额的，业务不良记录登记在案；（3）违约的还应当承担违约责任。根据《民法典》相关约定，第三人违约的不构成合同相对方抗辩之缘由，故机构客户或产品客户账面余额不足并非证券公司可以免除违约责任之理由。
除中证登与证券公司签署的包括《结算协议》在内的合同、条约带来的违约责任外，中证登作为履行部分监管职责的主体，还有权依据《中国证券登记结算有限责任公司债券登记、托管与结算业务细则》等规则，对发生欠库的结算参与人采取如下措施：（1）扣取该结算参与人相当于不足金额的自营证券或采取其他方式追偿；（2）向该结算参与人按日千分之一比例收取违约金；（3）可暂停该结算参与人相关结算业务，并提请证券交易所限制其相关债券买入交易；（4）暂不接受转回多余质押券的申报；（5）暂停回购结算业务，取消交易资格。
根据前述协议条文、规则约定，可以明确，一旦证券公司开立的用于债券质押式回购交易的账户发生欠资、欠库情况，中证登有权对证券公司追究违约、违规责任，严重的甚至可能影响证券公司自身业务的开展。因此一旦证券公司的客户无力补足致使欠资欠库的发生，证券公司将不得不面临垫资补库之要求。至于垫资补库产生的损失，则往往通过向回购交易相关客户追偿实现。
除交易流程、交易相对方、证券公司、中证登在债券质押式回购业务中的身份地位、权利义务的分配、违约责任的承担等传统要点和风险外，证券公司仍需额外关注债券质押式回购交易中产生的新问题。例如，实务中，在证券公司接受契约型私募基金委托开立账户便于其实施交易的过程中，证券公司所接触的始终是基金管理人，全部基金财产均由基金管理人运作和处理但独立于基金管理人的自有财产。一旦涉债券质押式回购交易的账户发生欠资、欠库，私募基金也无力追加账户资金以偿付债务时，证券公司往往要求基金管理人采取相应措施，并进一步要求其作出承诺愿意承担交易所产生相关债务和给证券公司造成的损失。基于债券质押式回购交易的特性，其欠资欠库情形发生较为突然且很可能长时间处于持续状态，证券公司往往来不及在要求基金管理人作出承诺的同时要求其提供公司有权机关决议。但在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“《九民纪要》”）颁布后，公司有权机关是否出具决议对商事主体所作担保意思表示效力的影响已经不言而喻。基金管理人向证券公司作出的对基金债务承担担保责任之意思表示，在未经公司有权机关决议时，是否仍然有效？若该等意思表示被认定为无效，则证券公司将独自承担账户欠资、欠库所产生的所有债务，从而成为所谓“接盘方”。证券公司追索债券质押式回购交易债务所能针对的主体范围，以及可采取的应对措施范围都将受到较大限制。

四、相关实务案例分析

（一）交易所债券质押式协议回购违约案例

以下4个案例揭示了证券公司作为资管产品的管理人，在进行交易所债券质押式协议回购业务时，作为逆回购方被正回购方违约，通过仲裁机构获得生效裁决之后，在执行阶段遇到的一系列问题。
交易所协议回购违约纠纷的仲裁结果本身是不公开的，以上案件1-3的相关内容来自两份执行异议复议的裁定书，案件4只是在上市公司公告中看到案件编号，其他信息均未公开。
这些能公开的信息揭示了开源证券的一只（或两只）资管产品作为正回购方可能违约了3-4家逆回购方，回购质押的债券是在上海证券交易所发行上市的庞大汽贸集团在2016年发行的几只债券，都是三年期，违约时间发生在2019年，中信证券提供的融资金额最高，发起仲裁的时间也最早。案例本身并不复杂，和银行间债券质押式协议回购类似，上海贸仲也是认可基金法赋予的基金产品财产独立性，并以产品财产为限承担产品债务的原则，3个案件都裁决以开源证券管理的产品财产为限承担回购到期结算本金及利息等相关费用的支付义务。
仲裁案件的结果并未超出行业基本认知，但因开源证券面临的债权人较多，各个债权人之间应当按照哪种分配方式进行分配，各家机构之间显然有一些争议。从开源证券的角度来看，几家债权人的权益是相同的，不存在优先顺位，应当按照比例进行分配，但从公开可查的法律文书中披露的内容来看，不同券商及不同法院的观点都不尽相同。

（二）证券公司追索债券质押式回购交易债务案

近日，某证券公司追索债券质押式回购交易债务的案件。案件的争议焦点在于私募基金管理人对私募基金所负债券质押式回购交易产生的债务作出的担保意思是否需要公司有权机关决议才有效？
律师提出，基金管理人为其自身经营管理的私募基金而向证券公司作出担保的意思表示，实际构成为开展经营活动而作出之担保，意思表示明确、清晰。而基金管理人是私募基金的唯一控制人和代表私募基金作出意思表示的主体，能够决定基金的投资方向和运作管理。在私募基金存在欠库的情况下，基金管理人为其直接管理的基金能够继续开展经营活动，提供担保，属于商事主体基于商业判断对其行为的自由处分，即使未有股东会决议，亦不违反最大程度确认担保人作出担保的意思表示的立法用意，因此基金管理人对其管理的私募基金作出担保合法有效，应当对私募基金所负交易债务承担连带清偿责任。上述观点及主张均得到一、二审法院的认可和支持。