【会员观市】革故鼎新，以观后效——SLR、中央清算新规与美债市场流动性影响
【会员观市】革故鼎新，以观后效——SLR、中央清算新规与美债市场流动性影响
美国国债市场作为全球最重要的金融市场之一，近年来多次出现流动性危机。为应对这一问题，美国证券交易委员会（SEC）于2023年12月发布了新的中央清算规定。本文深入分析了这一新规对美国国债市场流动性的影响，探讨了其在放松交易商监管约束、提高市场效率等方面的潜在作用，并评估了其实际效果的局限性。
美国国债市场多次“闪崩”推动中央清算新规
美国国债作为全球流动性最好的投资品种，近年来却多次面临流动性危机。最近的一次发生在2020年3月全球新冠疫情爆发后，从3月11日开始包括相对价值对冲基金、共同基金、外国央行等在内的众多投资者因筹集现金开始大量抛售美国国债，超过交易商（dealer，在市场上根据需求进行做市、提供流动性，类似于国内市场上的做市商）的承载能力，市场出现大幅波动。其中，10年收益率在3月9日至18日上涨了64个基点，30年国债在3月16日至17日跌去了10%的市价；在交易商间市场上，10年期活跃券（on-the-run securities）的报价流动性（注：由Fleming（2020）测量，衡量了BrokerTec订单簿上最大经纪商（interdealer brokers）内部五层的买卖报价对应的平均金额）从日常的3亿美元降至2500万美元；相似期限的国债收益率不再趋同；自3月16日后的三周之中，一级交易商所报告的国债结算失败量高达1.5万亿美元，约为平时的3倍；在国债回购市场上，一般担保品回购市场（GCF）利率与美联储逆回购利率之差在3月16日和17日分别高达76个基点和54个基点。国债市场危机发生后，美联储采取了大规模资产购买和回购操作才避免了更大的不利影响。
理论研究表明，扩大国债现货和国债回购交易的中央清算或有助于提高交易商的中介能力，降低危机发生的概率。许多研究者认为，国债市场流动性枯竭的原因在于交易商承接债券大量抛售的能力受到了限制，抑或作为市场中介的能力未随近年国债市场的扩张而增长。对此，一些学者指出，扩大国债现货和国债回购交易的中央清算将有助于增加冲销（netting）以释放交易对交易商的资产负债表的占用，从而提高其在市场上的中介能力。
2023年12月美国证券交易委员会（SEC）对国债市场的中央清算颁布了新的要求，FICC（注：固定收益清算公司，Fixed Income Clearing Corporation）（美国国债交易的中央对手方CCP）净额结算会员和其他参与者之间的大部分二级市场国债买卖、以国债为抵押的回购和逆回购交易分别在2025年12月31日、2026年6月30日之后执行中央清算。这些交易包括：1）FICC净额结算会员所参与的以美国国债为抵押的回购和逆回购交易，除非交易对手是州、地方政府或其他清算机构，或满足特定条件的关联交易（inter-affiliate transaction）；2）FICC净额结算会员作为inter-dealer broker进行的国债买卖交易；3）FICC净额结算会员与注册经纪交易商、政府证券经纪人、政府证券交易商之间进行的国债买卖交易。当前FICC还在制定具体的细则，最终的规则可能还需未来进一步确定。
中央清算冲销降低SLR/eSLR的机制
国债市场流动性供给受限的一大原因——SLR/ eSLR指标
SLR/eSLR对交易商提供市场流动性形成监管硬约束。2015年开始实施的补充杠杆率（supplementary leverage ratio,简称SLR）是巴塞尔协议III对美国商业银行一级杠杆率的要求，需要大型银行控股公司（BHCs）和存款机构（DIs）的资本与总资产的比率高于3%。最大的若干BHCs和全球系统重要性银行（GSIBs）还需要满足更严格的加强补充杠杆率（enhanced SLR，简称eSLR）要求，为5%。SLR/eSLR对所有资产赋予相同权重，不考虑其风险属性，当资本保持不变时，SLR/eSLR相当于对银行资产负债表的规模设定了一个上限。
近年来SLR/eSLR的约束性有所增强。SLR/eSLR是核心一级资本（CET1）充足率等常规要求的重要补充，以便更好地管理银行的经营风险。近年来随着美联储向银行体系不断增加准备金供给，各行资产负债表规模不断扩大，一些大型BHCs的eSLR的指标显著收紧。这些大型机构作为国债市场的交易商，当市场出现流动性压力时更需要积极参与国债交易，此时SLR/eSLR约束所形成的市场负担会尤其显著。
流动性危机发生后，监管曾阶段性放松SLR/eSLR要求。2020年4月1日，为了放松对交易商流动性供给能力的约束，美联储对BHCs计入SLR/eSLR分母的准备金和国债资产进行了豁免，同年5月15日开始，监管将这一豁免政策进一步扩大到所有受SLR约束的商业银行分支机构。该豁免政策于一年之后到期。
中央清算冲销对SLR/eSLR的实际影响主要在回购市场
中央清算冲销降低交易商SLR/eSLR约束的理论情形。中央清算制度是指由中央对手方（清算所）介入金融合约交易的对手方之间，成为买方的卖方、卖方的买方，从而使合约买卖双方的对手都被替换成清算所。1986年美国国债市场开始引入中央清算机制。对于美国国债市场的两个子市场——国债现货市场（Cash Market）、以国债为抵押的回购和逆回购市场（Repo Market，简称国债回购市场），前者的中央清算比例不足20%，后者的中央清算比例约在20%-30%之间，但处于持续增长中。中央清算的netting（一种净额结算制度，简称中央清算冲销）是指金融机构和清算所之间的债务相互抵消，从而减少需要结算的交易数量或金额。交易商在市场中充当中介角色，产生大量的可对冲头寸，因此直观来看，通过中央清算冲销可为其释放一定的资产负债表空间，从而减少SLR/eSLR的分母——总资产（TLE），降低金融机构达到SLR/eSLR指标的难度。
实际上，无论是否中央清算，交易商的国债现货交易可实现“自然冲销”。对于国债现货市场，美国现行GAAP会计制度允许交易商对两笔金额和期限相同、方向相反的国债买卖按表1进行记账（2a、2b为两笔单独交易分录，2c为对两笔交易按照net basis记账情况）。根据最终的呈现，两笔交易的发生并未改变该机构的总资产规模。因此，无论交易商是否参与中央清算，可相互对冲的国债现货交易头寸可在资产负债表上实现“自然冲销”。
非中央清算的国债回购交易在会计制度下无法“自然对冲”。与国债现货交易不同，美国财务会计准则委员会（FASB）认为国债回购和逆回购交易不满足“国债转出方放弃对该资产有效控制”这一要求。交易商对两笔金额和期限相同、方向相反的国债回购交易需按表2进行记账，国债转出方在获得现金资产的同时，产生了一笔贷款负债（Loans）分录，后者无法与另一方向的应收账款（Receivables）分录进行合并，因此两笔交易对该机构的资产负债表形成了扩张。若2笔交易转为中央清算，中央清算冲销制度可以实现资产和负债的相互抵消，从而降低机构的TLE，释放出一定的资产负债表空间。
表1：美国国债现货交易会计记账举例
资料来源：美联储
表2：美国国债回购交易会计记账举例
资料来源：美联储
中央清算新规提升交易商SLR/eSLR指标实际效果有限
采用定量方法测算后，预计中央清算新规对交易商SLR/eSLR的实际影响较为有限。本节将对各类回购交易的具体情况进行分析。
交易商对回购市场的参与情况
美国回购市场按照是否中央清算以及是否由第三方托管可以分为四大类，如表3所示。其中FICC是唯一的国债中央清算对手方，FICC DvP和GCF repo可被合称为FICC交易。纽约梅隆银行（BONY）则是唯一的第三方托管机构。交易商的回购和逆回购交易在市场中的占比约为2/3，美联储统计了9家最大的交易商（交易量占一级交易商交易量的比重为70%）在四个回购市场上的交易量情况如图1。理论上，除了占比在1/3的FICC交易量，其余的回购和逆回购交易量（规模各为1.5-1.7万亿美元）受到新规影响将转为中央清算交易并可进行冲销，从而形成对交易商SLR分母——TLE的抵减。但是实际情况较为复杂，影响程度并没有如此之大（详见下文）。
表3：美国回购市场的分类
图1：9大交易商回购和逆回购交易量及市场分布
资料来源：美联储
中央清算新规增加冲销所受制约
到期日不确定的回购交易，即使转为中央清算交易也不能被冲销。虽然大部分回购交易具有确定的到期日，但仍有相当的回购交易没有确定的到期日，如Open repo transactions（交易会自动滚续直到交易一方结束合约）、Evergreen transactions（与Open repo类似，但涉及到一个超过一天的通知期限来结束合约）、Option-embedded transactions（交易一方或双方有权在一定日期后结束合约）。这些交易在BONY Triparty和NCCB市场上都有发生，即使未来转为中央清算，也不满足冲销的条件。根据美联储的统计，2023年9家最大的交易商的此类交易在BONY triparty和NCCB市场的占比约为20%，而且呈现上涨趋势。
头寸错配、期限错配、机构错配使得部分交易即使转为中央清算也无法冲销。中央清算交易冲销针对的是同一主体的两笔交易方向相反、期限一致的交易，实际上交易商的交易往往存在若干错配。首先，交易商在回购市场上拆出的资金量大于拆入（图1的Reverse Repo规模大于Repo规模），差额大概在1000到2000亿美元。其次，交易商作为回购市场中介，也会进行期限的转换（maturity transformation），不同回购市场上的交易期限情况有着显著的区别，比如交易商在BONY triparty市场的外部交易（注：即除去其分支机构之间的交易，内部交易见后文分析）以隔夜为主，在FICC市场的外部交易量也有3/4为隔夜，但在NCCB市场却有超过50%的外部交易量为非隔夜，因此期限在两个交易方向上的分布并不均衡（如图2），交易商每日借入隔夜资金同时拆出期限资金的规模（限外部交易）约为500亿美元。第三，即使交易商整体的融出、融入的金额和期限相匹配，头寸在交易商之间的不平衡分布也会导致无法冲销，与第二点合计的无法冲销规模约1000亿美元。
图2：9大交易商在各市场的外部回购和逆回购交易量及期限
数据来源：美联储
当前部分的非中央清算交易已实现冲销，未来转为中央清算交易亦不会增加冲销金额。首先是交易商分支机构之间的交易（简称内部交易），因为SLR的分母是以银行控股公司（BHC）为单位进行计算，内部交易并不被计入，而在BONY Triparty和NCCB市场上，内部交易占到绝对大部分比重（图3）。其次，根据SLR的相关规定，只要回购与逆回购的交易期限和交易对手相同则可以进行冲销，而根据金融研究办公室（OFR）在2022年6月的调查结果，交易商在NCCB市场上约55%的回购交易配对40%的逆回购交易，可通过该方式实现冲销。美联储进一步计算了9个交易商在NCCB市场和中央清算市场的期限交易的配对效率（Term Matching Efficiencies（注：计算方法为：在各市场上，用交易商可配对的期限回购交易之和除以交易商期限回购交易和交易商期限逆回购交易中的较小值）），不但发现前者整体高于后者（图4），而且通过回归模型发现二者具有正相关关系。美联储经济学家认为，这表明在两个市场上驱动交易商交易配对的因素趋同，且交易商已在NCCB市场上尽力促成交易配对以实现冲销。
图3：各市场上的外部和内部交易分布
数据来源：美联储
图4：9大交易商在中央清算和NCCB市场的期限交易的配对效率
数据来源：美联储
中央清算新规提高交易商SLR/eSLR幅度的预测
中央清算新规对每家交易商SLR/eSLR分母调降约170亿美元，提升eSLR约0.1%。美联储对美国6家全球系统性银行（GSIBs）交易数据进行了测算，2022年第二季度 6家GSIBs的平均每日未到期逆回购交易量为1.617万亿美元（图5）：其中2200亿美元交易已中央清算且冲销（浅蓝）；2360亿美元交易因没有固定到期日而不能中央清算或冲销（深红）；6520亿美元交易为内部交易而不计入SLR分母（深绿）；2450亿美元交易为头寸、期限或机构错配交易，即使转为中央清算也无法冲销（橙色和黄色）；1600亿美元（按照OFR调查数据推测）为已冲销的NCCB交易，转为中央清算后不会增加冲销金额(灰色)。据此计算，可通过中央清算冲销而降低SLR分母的逆回购交易量仅有1040亿美元，平均来看对每家机构的SLR/eSLR分母的调降幅度约170亿美元，提升eSLR指标约0.1%，约为eSLR季度变动标准差的50%（2015至2023年数据）。因此，新增中央清算冲销对SLR/eSLR的提升效果相对有限。
图5：6家美国GSIBs的逆回购交易测算
数据来源：美联储
中央清算新规提高国债市场流动性的其他方面
中央清算新规有助于提高市场效率并降低风险。虽然中央清算新规在提高交易商SLR/eSLR的效果相对有限，但在市场流动性提升方面仍有其他益处，包括但不限于：1）提高交易对手风险及其风险管理的透明度。2）冲销和保证金机制可以降低交易对手信用风险和流动性风险，不仅提高交易商的做市能力，还有助于管理非银机构的杠杆风险。根据Hempel等(2023)的研究，当前非中央清算双边回购市场上有超过70%的交易的押品没有折扣率（Haircut），即没有预存保证金，从而放大对冲基金（该市场的主要参与方）等的加杠杆行为。3）提高小型银行和独立交易商的市场竞争地位。4）提高正常市场条件下的交易执行质量。5）在市场压力时扩大并稳定流动性的供应。6）在回购市场上，交易商可能将一些期限交易转为隔夜交易，并利用中央清算所提供的便利性进行冲销。
中央清算所增加的潜在成本与风险。首先，中央清算交易的扩大为市场引入了潜在的单点故障风险，一旦清算所受到各类干扰而瘫痪，存在引发严重流动性危机的可能性。其次，在市场压力时期，政府为中央对手方担保会产生其他相关成本。第三，参与中央清算交易需要交易双方向FICC支付费用，并可能需要为交易提供额外的保证金，所导致的交易成本提高可能会降低交易商提供流动性的动机。
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（转自：CFETSFX）