货币的本质：繁荣、危机和资本新论 |《新财富》精选书摘
货币的本质：繁荣、危机和资本新论 |《新财富》精选书摘
货币的本质是什么？在货币的传统三大职能之外，货币与国家的融资和主权、金融危机和经济增长，以及中央银行运作有怎样的关联？
传统货币主义理论认为，通胀无论何时何地都是一种货币现象。然而，2008年全球金融危机后的政策实践和中国过去四十多年的经济发展等现实状况挑战了这一认知。
在本书中，著名经济学家帕特里克·博尔顿和黄海洲提供了一个新的视角，透过公司金融理论来重构货币经济学，构建了国家资本结构，将货币视为国家的股权。央行发行货币类似于公司发行股票，如果增发的货币没有用来支持高质量增长，增发货币会引起通胀；但如果货币增发不够，高质量增长难以获得足够的融资，经济增速则必然放缓，甚至面临停滞和通缩。
本书探寻的“货币是国家的股权”这一本质，不仅修正了货币主义理论和现代货币理论（MMT）的缺陷，也为货币理论、货币政策和国际金融构建了一个新的、基于公司金融的共同微观基础。
在这个基础上，本书分析了国家发展和货币供应的关系，创新了应对金融危机的最优策略，探讨了货币政策和财政政策的协调，并探究了最优货币供给、最优外汇储备管理、最优货币区设计、全球货币体系重构以及数字货币等前沿课题。此外，还用新理论框架分析了中国、美国、欧元区、瑞士、日本等主要国家和地区的政策实践与经验教训。
信贷创造与银行体系转型
在中国,银行贷款一直是信贷创造和融资的主要来源,如今在很大程度上依然如此。这是因为长期以来,中国的股票和公司债券市场不够发达。2021年,银行贷款、债券和股票这三项融资来源的比例约为15∶5∶1,而银行贷款传统上所占的比例还要高得多。社会融资规模是中国特有的一项金融发展指标,代表实体经济在一段时间里从金融体系获得的资金总额。从结构看,银行贷款占社会融资总额的70%左右,债券约占20%,是最大的两个部分。但如果把包含国债在内的整个债券市场纳入计算,则贷款、债券和股票市场的比重约为10∶10∶1。
图4.8显示了过去20年来社会融资规模逐年增长的情况,图4.9显示的是社会融资的各个来源和去向。
中国直至2003年才形成较为正式的银行体系。在市场改革抵达该阶段之前,中国的银行体系事实上只包含人民银行这一家银行,它既有负责货币创造的中央银行职能,又是一家分支机构遍及全国,从居民和企业吸收存款的储蓄银行。如前文所述,中国自1984年开始把商业银行和中央银行的职能分开,但新成立的各家商业银行很快被巨额不良贷款拖累,因为它们的放贷业务不是以盈利为目的的,而经常是为了挽救亏损的国有企业。从人民银行的资产负债表中剥离出来并开始独立经营的商业银行,不久后即变得资不抵债,不良贷款率在2001年高达28.8%,远高于所有其他主要经济体的水平。
因此,与其他转轨经济体的情况类似,中国很快不得不出手拯救新设立的商业银行。20世纪90年代后期,中国着手改革银行体系,对主要银行大量注资并引入外国战略投资者,希望后者能够传授如何在稳健盈利基础上经营商业银行的技能。在注资之外,很大一部分不良贷款从商业银行剥离,转移到新设立的几家资产管理公司—它们将扮演“坏账银行”的角色,类似于美国当年为解决破产的储贷机构而设立的资产重组托管公司(Resolution Trust Corporation)。最后商业银行还推行了根本性的治理改革,借鉴发达国家营利性商业银行的管理和风险控制体系。到2010年,所有大型银行都完成了这一痛苦的改革过程并在香港和上海股票交易所成功上市。到2019年,共有37家中国商业银行成功上市,其中四家跻身全球十大银行之列。
演进中的资本市场改革与发展
银行作为间接融资市场的主角，改革比较成功，那么作为直接融资市场的股市，又该如何呢？
中国发展资本市场的最初目的是给国有企业提供融资来源,使国有企业在转型过程中获得喘息空间,从而在新的市场环境中成为财务上可行且具有竞争力的企业。经营缺乏效率、债务过于沉重的国有企业部门是计划经济时期遗留的产物。改革开放进程一经启动,各级政府向国有企业注入新的资金以弥补其不断加剧的亏损的能力愈发受限。与此同时,新兴的银行部门又没有能力给国有企业大规模提供贷款,后者产权界定不够清楚、无法给贷款方提供任何优先级或抵押保证。在此背景下,中国的政策制定者在20世纪80年代早期逐渐形成共识,确定需要发展资本市场,把日渐增加的储蓄引向改革后的国有企业发行的证券,而这些企业将以良好的公司治理为保证,在新成立的上海和深圳股票交易所上市。
股票市场的出现是允许国有企业发行股票的股份制试点改革的直接成果。20世纪80年代早期,仅有少数国有企业开始通过发行股票或债券来筹集资金。到1990年底,上海和深圳两家股票交易所开业。1992年10月,中国证券监督管理委员会成立,中国的股票市场被纳入统一的监管框架之下。1999年7月通过了《中华人民共和国证券法》,为这些市场的发展提供了法律基础。
中国国际金融有限公司(以下简称“中金公司”)是一家新设立的投资银行,于1995年创建,以满足中国资本市场对投资银行服务的更多需求。中金公司在协助大型国有企业的重组和上市方面发挥了基础性作用,类似于国开行在开发性金融方面的角色。自1997年之后,中金公司引领了一波国有企业的重组和上市,成就了许多开创性的复杂交易。其中一个经典案例是中国电信的重组和上市。
20世纪90年代后期,中国的电信产业进入繁荣期,急需资本投入。当时,国有企业的改革进程刚开始启动,许多国有企业还不是运转良好的自主机构,而更像是政府部门的附属机构。中金公司的首要任务是对邮电部的电信企业进行重组。与国际战略投资者合作,该公司采用了一套整体设计与分步骤实施的办法,最终让中国电信在香港和纽约股票交易所上市。1997年10月完成上市时,中国电信(如今的中国移动)筹集到348.2亿元(约42.2亿美元)资金,成为当时亚洲最大的IPO(首次公开发行),而中国的外汇储备此时仅有约1400亿美元。在之后7年里,经过两轮再融资和七次重大收购,该公司逐渐改造为一家整体上市企业。到2020年底,中国移动的市值接近1410亿美元,跻身全球市值最高的五家电信公司之列。
2001年11月,中国加入世界贸易组织,加快了国内市场开放并进一步推动国际贸易发展。这加深了资本市场的国际化,中国出现了许多中外合资的证券公司与基金管理公司,并批准多家合格外国机构投资者进入中国资本市场。国务院于2004年1月发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(通常称作“国九条”),把继续发展资本市场提升到完善社会主义市场经济、促进国民经济发展的战略高度。2005年5月发起的非流通股改革是这一战略地位提升的成果之一,纠正了股票定价的严重扭曲,实现了股市的完全流通。
随着经济的快速扩张,中国的资本市场在短短30年里取得了非凡的进步。20世纪90年代之前,中国的金融体系完全被间接融资占据,但资本市场的发展为之带来了急剧的变化。到2020年底,中国股票市场的总市值已相当于商业银行部门总资产的29%,依然显著低于发达国家的水平(超过100%),却已深刻改变了中国的金融体系。中国的主要商业银行通过上市提高了资本充足率,改善了公司治理结构,跻身全世界顶级商业银行之列。
中国资本市场的发展通过信用创造以及降低风险来获取价值,在推动经济增长中发挥了极其重要的作用,但这一贡献尚未受到充分重视。如果没有国有银行在香港和内地市场的成功上市,现代银行体系的改革或许将难以实现,各家银行也将无法拥有健康的财务基础,也无法提供大规模贷款。如果没有大量国有企业和民营企业在香港和内地成功上市,借款人或许将不会受到充分的财务和治理约束,难以维持稳健的业绩增长。
中国的高货币增速与低通胀之谜
中国的货币存量M2从1979年的2600亿元(约1670亿美元)激增至2019年的199万亿元(约28.4万亿美元),在40年里放大了762倍。中国银行部门的规模则从2003年(中国银行系统开始稳健经营,并能通过财务报告提供数据的时候)的28.7万亿元(约3.5万亿美元)扩张至2019年的282.5万亿元(约40.4万亿美元),在16年里放大了8.8倍(以美元计算为10.5倍)。
尽管有如此惊人的货币和信贷创造,中国的通胀却相当温和(仅有1988—1989年及1993—1995年两个时期的高通胀例外),年均CPI涨幅为4.9%,波动幅度约为5.8%(见图4.21)。从货币主义者的视角看,这是极其令人困惑的谜题。的确,弗里德曼与施瓦茨(1965)提出的一个重要观点正是:“货币存量长期增速变化导致的货币收入长期变化,主要表现为不同的价格水平,而非不同的产出增长率。”但事实上,中国的经历与之完全相反:货币存量的急剧放大表现为GDP的高速增长,而非通胀的抬升。
如果不追踪货币进入经济运行的具体方式,不考察货币所购买的物品,则不可能弄清楚货币增长的变化给经济带来的影响。以基础设施投资、房地产开发和可控城市化为依托的中国增长模式创造了大量的价值,而创造的货币是用于给净现值为正的资本支出提供资金,这让中国的产出增长保持了与货币存量扩张几乎相同的速度,从而没有引发明显的通胀。
新货币原理能帮助我们解释中国的经验,即持续经济增长、资本积累、货币和信贷创造,同时没有引发通胀和金融危机。第一个原理是,当某个国家面临良好的投资机会时,它应该通过充分的货币和信贷创造去投入资金,只要通胀的成本依然有限,且经济增长前景良好即可。该原理类似于公司金融学中的净现值规则。第二个原理是,货币进入经济运行的具体方式至关重要。金融体系在选择有利可图的投资项目方面发挥着关键作用,确保货币购买的东西物有所值。信息灵通的银行可以甄别优质项目和劣质项目,而中央银行缺乏这种能力。由此可见,为什么信贷创造需要分散化,而中央银行的角色被限定于充当银行的银行,以确保商业银行有充足的流动性,以及整个银行体系能够保持稳定。
中国为固定资产形成投入了391万亿元(约59万亿美元),且主要是通过银行体系。中国银行部门的规模从2003年的28.7万亿元(约3.5万亿美元)扩张至2019年的282.5万亿元(约40.4万亿美元),在16年里,以人民币测算的增幅为8.8倍,以美元测算的增幅则为10.5倍。国开行的资产负债表从1994年的接近于零扩张至2019年的16.5万亿元(约2.4万亿美元),成为全世界最大的政策性贷款机构。而与此同时,中国日益活跃的资本市场和外国直接投资也为快速增长发挥了支持作用。
总之,中国过去40多年的宏观经济历程凸显了弗里德曼与施瓦茨的货币主义理论以及后来的现代货币理论的局限性。如果中国的货币当局固守货币主义的教条,则国民经济不可能实现如此卓越的成长,投资的资金来源将受到人为的限制。但中国经济改革早期阶段的经历也表明,仅靠货币创造不能保证经济增长的持续性。如果没有财务约束,货币创造将导致不良贷款激增,危及金融体系的生存能力。