深度解析老唐估值法：三年后合理估值

深度解析老唐估值法：三年后合理估值

老唐估值法是一种基于自由现金流和无风险收益率的企业估值方法，其核心公式为：三年后合理估值＝第三年预计自由现金流×（1÷无风险收益率）。这种方法要求企业符合特定的前提条件，并对无风险收益率的取值有严格的要求。本文将深入解析老唐估值法的原理、应用及其局限性。

老唐估值法的核心公式

符合三大前提的企业，三年后合理估值＝第三年预计自由现金流×（1÷无风险收益率），高杠杆企业打七折。其中“1÷无风险收益率”称为“合理市盈率”，比如目前无风险收益率在3%～4%范围波动时，合理市盈率取值25～30倍；若无风险收益率在5%～6%范围波动，那么合理市盈率就取值15～20倍，以此类推。

为什么是三年而不是一年、五年？

一年太短，容易被短期的股价上涨或下跌干扰个人的持股情绪，容易被偶然的衰退或繁荣干扰企业的内在价值。五年太长，随着时长的拉长，变量和不确定越来越多，预测就会越来越困难。因此预测结果也就会从三年期的“准确”，五年期的“模糊”，直至十年期的“离谱”。

不过要强调的是，虽然仅仅计算第三年的预计自由现金流，但是要求能看清企业五年、十年甚至更久远的发展概况，对企业的未来得有个模糊的、合理的结论，不能错的离谱。

无风险收益率应该怎么取值？

目前，美国10年期国债收益率是4.247%，中国10年期国债收益率是1.9886%，而日本10年期国债收益率却是1.045%。那么无风险收益率应该怎么取值？

如果无风险收益率调高到4%～5%的区间，则对应的合理市盈率取值2025倍；调低到2%～3%的区间，则对应的合理市盈率取值3350倍；调低到1%～2%的区间，则对应的合理市盈率取值50~100倍。

无风险收益率可以调高，但调低需要慎之又慎，最好不要调低。主要有以下七点原因：

1. 国内外汇管制，人民币与外币不能完全互兑互通
2. 买卖外国国债不可忽视的摩擦成本，包括但不限于开户费、交易手续费、股息税、汇兑损失
3. 外国政治、政策充满不稳定性因素
4. 货币紧缩/宽松是临时性的，例如美国已经连续降息两次
5. 有的国家在加息周期，有的国家在降息周期，可以认为对冲抵消了对无风险收益率的影响
6. 因为倒数关系的存在，微小的无风险收益率变化，就会导致合理市盈率的巨大变化。假如使用了50倍的合理市盈率，那么只要无风险收益率升高1%，合理估值直接就变为原来的66%，瞬间巨亏。
7. 无风险收益率在3%～4%是保守的，是一个较长时间段内的平均值。例如中国10年期国债收益率的平均值为3.402%。

合理估值真的合理吗？

企业股权的优势在于企业的自由现金流未来可能增长，而劣势就是增长充满不确定性。老唐估值法把企业股权的优势和劣势做个模糊的对冲抵消，将三年后的企业股权和一定数量的无风险资产画上等号，这个值就是企业股权三年后的合理估值。

假设无风险收益率为4%，则100元无风险资产每年可以产生4元自由现金流，于是该资产三年后合理估值就是100元（4×(1÷4%)）。同理，预计某企业三年后的自由现金流为100亿元，则该企业三年后合理估值就是2500亿元（100×(1÷4%)）。

虽然“三年后合理估值”是个精确的数字，但实际上仍然是在多种假设的情况下估算出来的模糊值，更合理做法是的可以把它变成**±10%**的一个区间值。

不同估值方法得到的估值肯定是不一样，因此相互之间比较是没有意义的。比如使用成本重置法、破产清算法计算出来的结果可能是偏低的，因为没有充分考虑企业的成长性。

净利润能否百分百视为自由现金流？

不一定，即便是符合三大前提的企业。如果企业在某些方面是有瑕疵的，净利润不能百分百视为自由现金流，就需要打折处理。不过是打七折、八折，还是九折，就需要具体企业具体分析，没有标准答案。唐朝的习惯做法是把净利润八折处理。

如何体现企业的成长预期？

在无风险收益率取值区间内，通过取下限值、中间值或者上限值，反应自己对企业盈利质量、确定性及成长性的看法。当前无风险收益率在3%～4%范围波动，唐朝仅对贵州茅台、腾讯控股使用了30倍合理市盈率，而其他企业通常使用下限值25倍合理市盈率。

参考资料

唐朝 《价值投资实战手册（第二辑）》