管涛：影响2025年人民币汇率走势的四个主要因素及应对

管涛：影响2025年人民币汇率走势的四个主要因素及应对

2025年人民币汇率走势将受到哪些因素影响？中银证券全球首席经济学家管涛在CMF宏观经济月度数据分析会上，详细分析了影响2025年人民币汇率走势的四个主要因素：国内经济复苏状况、美元利率与汇率、美国对华经贸政策以及央行外汇市场调控政策。

影响2025年人民币汇率走势的主要因素

国内经济复苏状况

去年9月底以来的政策转向推动了经济明显回升，这有助于改善人们对中国经济复苏前景的预期。去年年底的中央经济工作会议明确，2025年将实施更加积极有为的宏观经济政策，包括更积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并加强超常规的逆周期调节。这将推动中国经济持续回升向好，促进实际经济增速向潜在产出逼近，有助于收敛负产出缺口，为人民币汇率稳定提供支撑。特别是，若2025年实现名义经济增速重新超过实际经济增速，GDP平减指数由负转正，这将意味着国内总供求状况趋于改善，对稳定预期、提振信心大有裨益。当然，汇率作为相对价格，2025年人民币汇率走势不仅取决于国内经济恢复情况，还取决于海外，尤其是美国的经济和货币政策走势。

美元利率与汇率

普遍的观点认为，若美联储停止加息甚至启动降息周期，美元贬值将不可避免。然而，我们此前已提出，美联储不加息或开启降息周期并不等同于美元指数拐点的出现。自去年10月以来，人民币汇率的回撤部分与美联储宽松预期减弱、美债收益率重新走高以及美元指数再度走强有关。特别是根据美国财政部国际资本流动TIC数据显示，自去年9月以来全球出现美元荒现象，去年第三季度美国吸引的全球证券投资净流入创下单季历史新高。自去年9月起，美联储连续三次降息。去年11月，美联储表示仍面临紧缩不足或紧缩过度风险。12月最后一次降息时，美联储表示需考虑放慢降息进度。

未来美联储降息的节奏和力度存在较大不确定性。从历史经验看，1994-1995年紧缩周期后，虽实现软着陆，但美联储降息空间有限。1995年降息三次后，1997年3月重启加息。亚洲金融危机蔓延至美国后，1998年预防式降息三次，1999年下半年再次重启加息。软着陆状态下降息空间不大，且不可能永远维持，终点要么是不着陆重启加息，要么是硬着陆，如2001年1月3日紧急降息50个基点，1月31日议息会议期间再度降息50个基点。美国前总统特朗普重返白宫增加了美国经济和美联储政策的不确定性，其去监管政策和驱逐移民政策可能推高美国通胀中枢，引发的全球贸易局势和地缘政治紧张也可能推高美元指数，未来美元利率和汇率走势存在诸多变数。

尽管市场预期美国经济基准情形是软着陆，但也应关注美国经济硬着陆风险，存在三大因素可能触发美国经济硬着陆。一是高科技股泡沫破裂，若类似2000年互联网泡沫破灭的情况出现，将对美国经济产生较大负财富效应，拖累经济增长；二是美国前总统特朗普大规模驱逐非法移民可能拖累美国经济增长；三是美联储货币紧缩超预期，引发风险资产对美联储紧缩预期重新定价，加剧经济金融动荡，历史上紧缩周期中此类情况多次发生。尽管目前风险看似不大，但危机的发生往往是非线性的。

美国对华经贸政策

美国前总统特朗普竞选期间对中国发出高关税威胁，不仅限制中国直接出口，还试图打击中国间接出口，意在将中国排除在全球产业链供应链之外。若该威胁完全兑现，考虑到中国稳增长对外需依赖较大，短期内必将受到冲击。然而，特朗普2.0与1.0存在显著差异。在其首个任期内，对中国的关税威胁对人民币的影响主要体现在心理层面，因市场对中美经济脱钩无心理准备，故被视为“黑天鹅”事件，引发市场重新定价。实际上，当时外汇供求关系并未明显恶化。如今，市场对关税冲击已有一定预期并部分定价，去年10月以来人民币汇率回撤部分原因与特朗普交易回归有关，其中就包括对中国关税威胁的影响。同时，自2018年以来，中国企业加大了经贸关系多元化和全球分散化布局，对关税冲击的应对更具韧性。中国政府也明确提出要防范化解重点领域风险和外部冲击，对外部不确定性挑战严阵以待，并将加大政策对冲力度。

央行外汇市场调控政策

去年年底中央经济工作会议公报连续第三年提到保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，这在“8.11”汇改以来尚属首次。当前，统筹内外部平衡任务繁重，相关部门也采取了增发离岸央票、提高跨境融资宏观审慎调节参数等措施，释放出强烈的汇率维稳信号，短期内汇率政策对市场汇率走势影响显著。

人民币汇率的市场机制与政策应对

中国外汇市场与股票市场不同，主要以机构为主，人民币汇率在银行间市场形成。1月13日外汇市场指导委员会会议不仅重申“三个坚决”，还加强了对市场机构行为的指导，明确提出坚决处置扰乱市场秩序的行为，将加强对外汇自律机制的指导，进一步强化行业自律管理。会议明确要求外汇市场自律机制成员以服务实体经济为首要任务，为企业和居民提供稳定的汇率环境，坚持汇率风险中性，自觉遵守自律规范，不得扰乱市场秩序。这对外汇市场的稳定具有重要作用。

需要指出的是，现实中，不存在绝对最优的汇率选择，任何政策选择都是目标权衡和利弊取舍的结果。在汇率维稳的基调下，外汇政策面临“不可能三角”。当外汇供求失衡时，要么通过汇率浮动来出清市场，要么不动用价格杠杆，而是采用数量工具，即外汇储备干预或资本流动管理。相关部门应做好情景分析和压力测试，拟定应对预案，提前做好准备。

此外，今年以来在岸人民币汇率交易价跌破7.30，市场上有传闻称许多人用足了5万美元购汇额度，这是否会影响央行稳汇率的努力？个人用汇确实对外汇供求关系有一定影响，但若以数据而非故事来分析，这种影响有限，并未形成普遍的恐慌性购汇行为。2024年，全年服务贸易购汇相当于当年年均住户个人人民币存款余额的比例为1.8%，该比例较2022年的1.3%略有上升，但低于2005-2013年人民币单边升值时期的均值2.7%、2015-2019年人民币承压时期的均值3.7%，同时也低于国际货币基金组织在评估中国外汇储备充足率时为M2设定的5%门槛。因此，尽管存在个人购汇行为，但并不具备普遍性。

最后，提出以下对策建议：不确定性是最大的确定性。对于政府部门而言，应在情景分析和压力测试的基础上拟定应对预案，不断充实汇率维稳工具箱，从最坏处打算，以争取最好的结果。对于市场主体来说，应坚持风险中性原则，控制好货币敞口和汇率风险。

本文原文来自新浪财经