负carry模式下的踩踏和调整：几点思考

负carry模式下的踩踏和调整：几点思考

近期债券市场出现显著调整，10年期国债收益率回升至1.76%，30年期国债收益率向2.0%回归，整体回到2024年底水平。在负carry模式下，市场正在经历一轮深度调整。本文将从市场行情、调整原因以及投资策略三个方面进行深入分析。

市场行情简要概览

5年期国债收益率调整回到1.64%，10年期国债收益率重归1.76%，30年期国债收益率往2.0%回归，基本上回到2024年底位置。当下看，调整中存单的性价比相对凸显，1年期存单不少主体站上了2%。存单或是未来这一波品种中修复相对较快的品类，当下的流动性环境整体仍偏紧，赎回潮暂未大面积发生，市场可能后知后觉。

国债期货，也是相对回调比较狠的品类：

目前调整的原因

这一波调整，基本上是注定的。只是发生于何时，惯性什么时候结束。其实既然是注定的，但是这个事情还是一而再再而三的发生就值得玩味。

回顾到调整的本源，核心原因是没有carry，大家都在靠资本利得去覆盖刚性或者客户预期的刚性收益。债券的牛市，推高了理财的热情，但是同时造富神话，其实是推高了投资者的预期，还在期待理财创造低波、稳健、高收益的不可能三角，在避险资金涌入，市场盲目躁动的共同作用下，造成了一轮极其快速的下行，而这波下行的逻辑是非常简单的：交易通缩，国债是当之无愧的核心资产。

但是这个叙事背后，有极强的假设：

第一，通缩持续且无改善。
第二，其他类资产很难超越国债。

这个惯性，在2024年是非常之强的，但是当下环境和2024年显著不同：过快上涨，基本上票息无法满足负债端的下降，除非能快速的引导负债端接受1.6%的定价中枢。否则，越是期待通过资本利得，越会积攒反向调整的动能。

因而这一波调整，本质上也是踩踏，虽然不知道何时发生，但是从负carry的背景下，基本注定了。

几点反思和市场策略

首先，如何看待此轮调整，比较认同下口总的研究：反复多次上台阶。

本轮调整中引申出我们的两个结论：

1）短期调整幅度不一定很大。10年期国债利率短期调整上限可能在1.8%，30年期国债调整上限可能在2.0%；
2）调整不一定仅此一轮。我们认为对于全年需偏谨慎，三至四轮的震荡局面亦有可能出现，但点位上不确定性较高，债券资产本身低票面+高波动下，对于资产配置的吸引力可能也在下降。

总结来看，当前轻言债券牛市结束可能过于草率，但至少从期现利差、资金or现券的相关性上看，100%债券牛市和债基一定“下蛋”的观念有所动摇。目前各类曲线的极致平坦、资金和现券收益率的持续倒挂，很难使市场维持在一个稳定上涨的局面里。近年来，美联储对于通胀控制的不尽如人意，告诉我们，长期低利率、低通胀的环境，不仅会让市场低估再通胀、利率上行的可能，也会让央行低估。

我们认为本轮调整可能是今年的一个起点，但也并非一步到位调整，短期调整点位可以分别看到10年1.8%，30年2.0%，全年对债券市场仍持谨慎态度。因此债市策略上，我们不看好长债，可能会在市场预期慢慢扭转下进一步补跌，短债受资金影响进一步回调的概率相对更低，预计后续曲线会走向熊陡，建议降久期，策略转向防守。

那在此基础上，我们如何操作和应对？

第一，切换流动性视角，避免宏观叙事继续讲一些基本面似是而非的逻辑。当下的边际变化，本质上是资金的分层：此前相信国债叙事的资金开始抽离，边际流动性的反转其实也才刚刚开始。2024年最大的逻辑是金融体系空转的资金，多数转战债券市场，手工补息、规范同业存款等等，这部分的流动性注入带来了非常长久的下行追逐。但是这个故事在当下可能面临挑战，此前在流动性过于充沛的时候，任何对市场的风险提示都成为了打脸，包括央妈。

但是，流动性如何累就的，当下反馈链条就会重新解构：如果10年期的定价是1.6，这个锚是正确的，那么其他类资产可能就面临系统性重估，因而这是REITs行情，高股息等策略的基石，但是科技股，其他板块也开始交易，资金重新分流，因而10年期的定价锚，就显得非常扎眼，流动性视角的变化决定了，调整反复的过程。

第二，坚守绝对收益思维，重新关注carry。低波，稳健，是受托人之责，收益当期化，风险滞后化，带来市场对超长债不假思索的投入，这策略本身就隐含了极高的波动，其实可以理解成这种策略的容量应该是需要受限的，比如控制3年久期，那么30年期投资占比可能控制在10%；另外绝对收益策略来看，对于carry其实还是需要深度关注的。

没有carry的策略，不会长久。这个基本常识，很多人知道，但是战略性忽视，因而这个故事也不新颖。

当下调整而言，是市场健康的一环，因而短暂来看，存单，信用债等品种，反而具备了挖掘的空间，尤其是一些货币类产品，当下是比较舒适区间，特别是出出资金都能满足收益，还不用冒很大的风险。

但是考虑到震荡的情况，今年很难说单边行情，基本面仍需验证，两会多空博弈，市场信了自己看到的然后去定价，但是作为投资总需要仓位下注，但是最base的可能就是：绝对收益导向下的策略可能是当下性价比并不是很突出时候的注脚。

另外，中资美元债，这些资产的挖掘，可能都进入策略可选空间。

因而归纳来看，短期调整给建仓提供了容量，市场逐步消化此前的泡沫；站在当下继续关注carry，对一些资产重新审视性价比，避免过于极致化的策略。

（转自：信堡投研）