地缘政治阴霾难散 黄金延续牛市
地缘政治阴霾难散 黄金延续牛市
国际局势动荡，具有避险和保值功能的黄金受到各国央行和投资者的欢迎。全球地缘政治形势延续动荡，不确定性上升，但投资者正逐渐适应不断变化的宏观经济环境，包括全球资产重新定价和资产组合优化。纵观全球经济和大类资产表现，具备避险属性的资产保持较高的涨幅，比如黄金。另外，美元强势和另类资产的剧烈震荡，反映全球金融市场的底层逻辑发生变化，比如全球央行增持黄金，以及另类资产比特币暴涨，显示全球金融市场的恐慌情绪累积。
展望今年，诸多大类资产呈现“高度非典型繁荣”，高估的资产走势能否持续，以及“低估”的资产是否转好是需要关注的重点，“宏观叙事变化+泡沫风险潜藏”将对全球大类资产配置带来新的挑战。
地缘政治和特朗普2.0的不确定性
一方面，地缘政治局势持续动荡，地缘政治风险仍然是“顽疾”。2022年乌克兰危机蔓延以来，全球地缘政治冲突不断，导致黄金去年大幅上升28%。实际上，过去一年美元强势，且美国10年期国债收益率持续飙升，导致非美元货币贬值，以及主要国家的长期国债收益率呈现下行的趋势。总的来看，地缘政治的变局增添了重要大宗商品价格的结构性变量，并迫使其重新定价，比如美元、黄金和原油。
另一方面，特朗普2.0不确定性更大，全球经贸面临新的考验。特朗普第二任期扬言对中国、加拿大及墨西哥等贸易伙伴加征关税，即引发新的贸易风险担忧。但要实施新一轮大规模的“关税战”，将迫使美国财政收支、贸易收支和通胀等面临考验。从全球大类资产表现来看，前提的“特朗普交易”已经提前兑现，虽然对全球非美元货币造成冲击，以及带动全球风险资产重新定价，但市场已曾经通过压力测试，各国在应对“特朗普2.0”冲击也有历史经验，有助于降低不确定性。
全球宽财政及宽松货币政策分化加剧
其一，财政扩张的冲动仍在，预算更难平衡。疫情以来，全球财政扩张，大规模赤字和公共债务持续攀升，财政预算严重失衡。2024年10至12月美国联邦政府预算赤字达7110亿美元，按年增40%；政府支出1.8万亿美元创历史新高。日本和欧元区国家同样陷入高赤字困境。宽财政预期的不稳定将对经济复苏造成困扰，进而影响高赤字国家的国债收益水平。以安全资产著称的美债是否存在危机还有待观察，但数据显示出风险信号。2024年10月，美债的海外持仓在连续5个月的上涨后突然锐减，直接下降772亿美元，跌至8.6万亿美元。
其二，减息周期“后半程”，可能超预期。2024年全球掀起更大规模减息潮，美联储及欧央行全年共减息1厘。在快速减息的同时，围绕通胀反复及通胀黏性的讨论增多，经济数据也验证减息的持续性将可能面临障碍。美国的就业市场和消费需求表现强劲，特别是伴随“特朗普2.0”的预期增强，市场对于美国通胀再次走强的“顽固性”表现出担忧，这将直接影响美联储减息频率和幅度，2025年减息次数料降至两次。一旦宽松货币政策转向或减息周期摇摆不定，受益宽信用的大类资产可能受冲击。
全球主要大类资产走势及预期表现
美汇指数
震盪行情且仍有階段性走強的機會。2024年美匯指數並未隨美聯儲減息周期而走軟，反而走強。美元強勢，一方面反映美國經濟的「異常」韌勁，另方面折射出國際金融市場濃厚避險情緒。但是，美匯指數走強反過來對非美元貨幣構成貶值壓力，2024年日圓、歐元、英鎊兌美元分別下跌4.7%、2.1%、1.8%。展望2025年，普遍預計美元延續漲勢。支撐美元強勢的因素包括美國經濟保持較好增速、美聯儲減息節奏放緩及歐元區經濟下行等，但拖累美元下行的因素包括通脹風險、美聯儲超預期減息，以及美國經濟下行風險升溫。
股市
業績驅動＋減息周期將釋放利好。全球貨幣寬鬆周期延續，利好資本市場，帶來更多低成本的融資。回顧2024年全球股市，美股延續強勢，日本股市階段性走出強勢行情，印度、越南等股市也有不同程度的積極表現。中國股市逐漸改善，歐洲股市表現疲軟。行業方面，科技股延續向好。展望2025年，美股上漲的可持續性和科技公司的高估值風險仍不可忽視，需要關注全球股市回調及AI等創新科技存在的潛在風險，龍頭科技股的業績不穩定也可能引發市場震盪。
黃金
結構性需求驅動價格溫和上漲的概率會較大。回顧過去3年金價的走勢可見，需求增長是主因。其中的需求源於國際局勢動盪，黃金的避險和保值屬性顯現，特別是全球央行增持黃金。2024上半年全球各國央行共增持507噸黃金，按年增長8%。各國央行增持黃金，既優化主權儲備資產結構、鞏固夯實主權信用，也有利於應對國際局勢變化帶來的衝擊，維護國家金融安全和利益。展望金價走勢，預計結構性的需求因素仍將支撐金價維持一定的漲幅，但更高的長期利率或疲弱的黃金消費需求可能帶來逆風。
原油
延續價格波動且下行斜率可能增加。儘管全球經濟延續復甦增長，但油價卻呈現更大的波動性，原因在於全球原油供需市場的調整，特別是烏克蘭危機和巴以衝突等引發主要產油國原油供應鏈發生變化，原油制裁和航運緊張致使出口下滑。2024年全球原油出口下降2%，為2021年以來首次。展望2025年，全球經濟增速放緩將導致原油需求下降，特朗普第二任期對油氣產業的支持將提高原油供給水平，可預期的供大於求局面將拖累油價。2025年油價料呈現偏弱走勢，非OPEC產油國增產、需求走軟及庫存上升等導致油價波動且繼續下探。
比特幣
維持寬幅波動和劇烈震盪走勢。由於全球風險資產配置邏輯發生變化，比特幣從初期不被認可的另類資產，逐漸被更多的主流機構投資者認可，但仍難改其劇烈波動的走勢。比特幣2024年漲125%，最高觸及10.8萬美元。花旗銀行分析認為，比特幣被歸類為大宗商品，已經有現貨ETF和期貨合約等傳統金融產品作為交易工具。比特幣在2024年被美國SEC批准為ETF，其作為新興數字資產逐漸引起國際金融組織及中央銀行的關注。展望未來，比特幣能否被納入央行儲備貨幣還存在未知數，由於缺乏有效監管且價格波動過大，比特幣的資產配置仍需謹慎。
前景及展望
2025年伊始，美匯指數和金價呈震盪上漲態勢，映射了地緣政治和複雜經貿關係對大類資產的影響。
從兩個維度看：一方面，需要重新審視世界秩序，很可能地緣政治衝突將走向長期化，以及「脫鈎斷鏈」風險也逐漸走向顯性化，競爭和合作互相並行，迫使全球供應鏈及投資的韌性增強，並徹底改變跨國投資的布局，主要反映在美國國債投資的持有者份額，以及央行增配黃金和增加非美元貨幣的權重。截至2024年第三季，美元在全球貨幣儲備的份額自2018年第一季的62.8%降至57.4%；另一方面，需要重新審視大類資產的預期表現，傳統的大類資產仍是全球資產定價的「錨」，比如美匯指數、美國國債等，但這些資產的結構性缺陷不可迴避，安全資產的短缺加劇了「全球資產定價之錨」的不穩定性，迫切需要重新「尋錨」，同時要留意美股的高集中度風險。標指成份股公司2024年增加10萬億美元市值，僅頭部7家公司的市值增加值的佔比逾50%，高集中度風險是否誘發美股泡沫仍是問號。
全球政局加速調整及宏觀政策非傳統的演繹的過程中，將可能導致傳統的大類資產價格發生逆轉或重構，市場樂觀預期折射的或是對風險的恐慌，大類資產的高波動可能成為一種新的常態。於投資者而言，謹慎評估宏觀形勢和政策演變，以及警惕泡沫資產風險應是題中之義。