债券发行中的特殊机制：清仓回购详解

债券发行中的特殊机制：清仓回购详解

随着债券市场的不断发展，为了满足发行人和投资人的各类需求，市场衍生出了许多特别的设计与安排。本文将详细介绍一种在资产支持证券中常见的特殊到期管理机制——清仓回购。

通常，一支债券到期后，只要按照约定兑付债券本金及最后一次利息，并在相应的官方网站发布付息兑付公告即可，而资产支持证券（资产证券化）比较特殊，它是一种资产融资，债券项下涉及基础资产，如果要实现按期到期就会涉及一系列复杂的处理过程，比如底层资产的处置与清算。

为了简化到期流程，聪明的产品设计者在资产证券化产品设计之初就设置了一个特殊的到期管理机制，叫“清仓回购”。

什么是清仓回购？

“清仓回购”是指，在全部偿还资产池资产或者资产支持证券之前，赎回证券化风险暴露的一种选择权。清仓回购的通常做法是在资产池或者资产支持证券余额降至一定的水平之后，赎回剩余的证券化风险暴露。

简单来说，就是发起机构在资产支持证券未到期之前，对产品进行赎回的操作，在形式上可以理解为是一种“提前终止”。

但注意，“清仓回购”与“提前终止”在本质上还是有些不同。

“提前终止”是资产支持证券发行成功之后至到期之间，发起机构因某些原因，需要提前终止结束产品。时间点是存续期间的任一时间，目的是发起机构自身需要，比如想让资产回表，增加表内资产规模。

而“清仓回购”是在产品发行成功后，直到产品快到期前，发起机构为了结束产品而进行的清仓回购。时间点是产品快到期前，目的是为了结束产品。所以，清仓回购通常是在资产池或者资产支持证券余额降至10%或10%以下后，才进行的操作。

为什么要设置清仓回购机制？

为什么要设置清仓回购机制，而不是让资产支持证券和普通债券一样一直存续到期？因为这类证券产品存续到期太复杂。

我们先来回顾下资产支持证券的原理，以信贷资产证券化为例。

信贷资产证券化是银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

信贷资产支持证券和其他债券一样，要定期向投资人支付债券本金和利息，不同的是支付的资金来源不同。

像企业债、公司债的支付资金来源是发行人的经营收入、流动资金或是项目的运营收入；而信贷资产支持证券的支付资金来源是信贷资产的预期现金流（回款）。

假设信贷资产的底层是对公贷款，它的现金流就是借款企业按照贷款合同向银行支付的利息和本金；对于银行来说，收到的利息和本金就是信贷资产的回款、现金流。银行拿到期间的信贷资产回款后，再向资产支持证券的投资人支付证券的期间利息和本金。

整个产品的支付逻辑是这样的：

我们还要了解一个原理：产品存续期间，基础资产余额和证券余额是在不断下降的。

在《银登信贷资产收益权项目发行实务（下）》，我们说过，资产支持证券的基础资产会有上百、上千或是上万笔。像个人信用卡贷款，笔数通常达上万笔；个人按揭贷款等其他个人类贷款，一般有上千、上百笔。

一笔基础资产在加入资产池时，会在封包时点有一个“未偿本金余额”和“未偿利息余额”，它们是指按照贷款合同，借款企业从封包日至未来还需要支付银行多少本金和利息，对于银行来说，就是这笔基础资产未偿还的本金和利息总额，也是未来的预期现金流。【如果不了解封包日，可以打开《银登信贷资产收益权项目发行实务（下）》，搜索“封包日”快速定位查看】。

在产品存续期间，借款企业会陆陆续续还款，对应的基础资产的“未偿本金余额”和“未偿利息余额”也会相应减少；

银行拿到回收款后，会定期支付给信托，由信托支付给投资人期间证券的利息和本金，相应地资产支持证券的规模也会持续下降。

理论上来说，资产池里的所有基础资产未偿本金和利息余额会下降为0（结清）；资产支持证券规模也会减少至0，这是资产支持证券理论上的到期。

但实际上，资产支持证券在产品后期时，始终会有少量的基础资产很难结清，比如存在一些逾期的贷款，特别是底层为不良资产的证券化产品，总有些不良资产成为了“顽固”分子，运用再多的手段，可能只会产生少量的回款甚至没有回款。

这个时候，还让产品存续着，性价比就很低了。

对于发起机构而言，不管基础资产有没有回款，仍需要支付期间的信托管理费和托管费等费用；

对于投资人来说，因为期间的回收款很少，相应拿到的证券本金和利息也会很少；因为拉长了投资期限，反而降低了整个投资期间的内部报酬率；

对于信托产品而言，如果直至到期就涉及一个基础资产处置清算的问题，首先就要制定一个基础资产的清算方案，后续处置清算时还会面临一系列复杂的法律问题。

所以，资产支持证券产品一直存续到期是一件性价比非常低的事情。为了提高产品效率，产品设计者为这类证券设置了清仓回购机制，当产品已经差不多兑付完投资人本金和利息或者基础资产规模低于10%时，就可以启动清仓回购，让发起机构赎回产品，提前一点点结束终止。

如何确定清仓回购的价格？

清仓回购实际上是发起机构把剩余产品买回来，那么就涉及如何确定清仓回购的价格，即发起机构要以什么价格买回来那一点点的产品。

很简单，一个最基础的原则就是剩余基础资产在回购时点的公允价值。

公允价值可以由第三方评估机构评估，也可以是发起机构和信托双方达成一致的价格。

实务中，公允价值根据不同类型的基础资产呈现出不同的实践结果。

如果基础资产为正常类基础资产，公允价值大多体现为剩余资产的未偿本金和未偿利息之和。

如果为不良类基础资产，还要进一步区分是有抵押物的对公贷款、个人按揭贷款，还是无抵押的信用卡贷款或消费贷款。

如为有抵押物的不良贷款，则需要评估出该时点的公允价值；

如为信用类的不良贷款，通常公允价值直接设为0，因为此类不良信用贷款处置了一两年甚至二三年都没有产生现金流，后续产生现金流的可能性也不大了。

最后，要注意，清仓回购是发起机构的一项选择权，而不是义务。这是所有资产证券化产品在合同里都会写明的一句话，这句话很重要。

发起机构有权决定是否进行清仓回购，而不是一定要去做。如果清仓回购变成了发起机构的义务，这个条款会成为产品的兜底条款，就没办法实现资产证券化在产品设立之初的意义——实现资产真实出售。

好，清仓回购机制就介绍到这里。