Mysteel解读：2025年黄金新高——特朗普交易之新逻辑

Mysteel解读：2025年黄金新高——特朗普交易之新逻辑

2025年伊始，黄金市场迎来了历史性的新高。COMEX黄金期货突破2956美元/盎司，伦敦金现达2935美元/盎司（收盘价计算）。市场对黄金的追捧背后，既有美联储降息周期的推动，也有特朗普政策的不确定性作为催化剂。

2024年，特朗普胜选后的经济政策已然改变市场预期，推高通胀，叠加地缘政治的不稳定性升高，共同强化避险需求，为黄金价格的上行奠定了坚实基础。（详见《降息开启，黄金价格为何再创新高——解读近期通胀与财政预期变化》；2024年10月25日发布）

2025年黄金价格的核心驱动因素依然围绕：“特朗普交易”，但市场逻辑已发生切换：过去，黄金上涨主要受“通胀预期与经济韧性”支撑；而当前，市场的主要焦点已转向“关税政策的即时冲击、债务风险加剧，以及通胀与货币政策的博弈”。

具体来说，特朗普政策的三个关键因素，加大了市场对通胀、债务和货币政策的分歧，最终促成了黄金新一轮的上涨：

关税政策：避险需求与套利机会并存

关税不确定性上升，激发市场避险情绪

2025年1月31日，特朗普政府正式宣布对来自墨西哥和加拿大的商品加征25%关税，并对中国商品加征10%关税。

2月10日，特朗普政府进一步升级贸易措施，签署行政令，对所有进口至美国的钢铁和铝产品加征25%关税，该政策将于3月12日生效。同时，政府取消了部分贸易伙伴的钢铝免税配额和豁免政策。

2月18日，特朗普再次宣布计划对进口汽车征收约25%的关税，具体细节将在4月2日公布，加剧全球市场的不确定性，并加大宏观经济波动。

事实上，早在1月20日特朗普就职首日，他便签署了《美国优先贸易政策》总统备忘录，为后续贸易政策的实施预留空间，并设定一系列审查日期。尽管备忘录未明确宣布立即大幅提高关税或具体实施细则，但其模糊表态已向主要贸易伙伴释放强烈信号，市场预期的变化甚至超过直接加征关税带来的冲击。

特朗普的关税政策不仅具有经济影响，也带有明显的政治和外交意图。例如，墨西哥和加拿大在政策公布后迅速与美方谈判，争取到了30天的关税“缓冲期”，这一举措反映出关税政策在政治，外交和安全层面的运作逻辑。

在本就动荡的地缘政治局面之下，又受到贸易紧张局势影响，市场避险情绪升温，资金大规模流入黄金市场，推动金价飙升。截至2月13日，COMEX黄金期货收盘报2956美元/盎司，较2024年底累计上涨12%

区域套利机会推高黄金交易量

特朗普的关税政策潜在影响了黄金市场的流动性。作为全球化资产，黄金的主要交易中心集中在伦敦和北美，而此次关税政策的公布引发了市场对黄金流通成本上升的预期，进而加剧了全球黄金市场的套利行为，推高金价。

在关税政策宣布后，投资者预期美国未来对进口黄金征税的可能性上升，导致COMEX黄金期货价格大幅上涨。

而与此同时，伦敦黄金现货价格相对较低，形成明显价差，吸引套利资金大量流入伦敦市场，买入现货黄金并运往美国。随着金融机构大规模套利用低价购入伦敦现货黄金，伦敦现货市场的供应持续紧张，甚至一度出现“缺货”情况。

同时，伦敦现货黄金市场的“资金成本倒挂”现象，也放大了套利交易机会。伦敦金现掉期利率自1月中旬开始持续走低，甚至一度转负，意味着买入黄金不仅不需要资金成本，反而能获得收益。这一罕见的市场状况，也为套利商和投机者提供了宝贵的套利窗口，进一步加剧资金向伦敦市场集中。

数据显示，自2月初以来，全球黄金交易量已超过2024年平均月度水平及过去两个月的交易量。其中，黄金ETF交易活跃度显著提升，尤以欧洲市场的增幅最为突出。

美国债务和经济风险：市场悲观情绪升温

债务问题加剧黄金与美债同步上行

黄金价格传统上与美债收益率呈负相关关系，但自2024年以来，这一联动模式发生了显著变化。过去，黄金价格上涨往往伴随美债收益率下降，而2024年底至2025年初，二者却同步上行。

这一现象背后的核心逻辑，在于市场对美国债务可持续性的担忧不断加深。投资者担心，美国政府可能通过通胀手段削减债务负担，而黄金作为对冲通胀与货币贬值的核心资产，其需求自然上升。

早在2024年，黄金价格与美债利率的脱钩便已显现。从2017年至2024年，美国财政赤字已累计增加1.2万亿美元，这一趋势对美元信用构成长期挑战，同时提升了黄金的避险吸引力。在逆全球化趋势加剧、地缘政治紧张升级，以及市场对美国财政赤字扩大的忧虑下，黄金不仅展现出强势避险属性，甚至逐步呈现“实物黄金替代美元”的逻辑。（详见《降息开启，黄金价格为何再创新高——解读近期通胀与财政预期变化》，2024年10月25日发布）。

通胀担忧成为市场悲观情绪的新推手

最新数据显示，美国1月财政赤字同比、环比均呈扩大趋势。尽管赤字增幅尚未达到极端水平，但在长期债务不断积累的背景下，市场对美国财政可持续性的疑虑加深。

在此基础上，通胀数据的公布也为市场的悲观情绪填了一把火。2025年初的经济数据表明，美国通胀水平正在回升，尽管其中部分受季节性因素影响，市场的反应依然剧烈。

上述的市场预期的边际变化能够从近期的利率水平变化得到验证：

虽然当前黄金与美债利率仍保持同步上涨趋势，但其中的驱动发生了边际变化。

从数据上来看，2024年底十年期美债与金价上行阶段，美债利率的上升实际推动为隐含的实际利率，而近期美债收益与黄金共同上行阶段的实际驱动则切换到了通胀预期。

现在来看，关税的实施对地缘风险有一定催化作用，更多的是推动通胀回升的预期。在当前市场信心脆弱的环境下，悲观预期的扩散往往对价格产生更大影响，通胀预期的抬升也能够逐步转化为对未来经济稳定性的担心，进一步推高黄金的避险需求。

场外购金激增：央行与投机资金共振

通胀预期的上升通常意味着市场对未来经济增长强度的预期逐步走弱，尤其是在当前美国债务水平持续攀升的背景下，市场担忧情绪进一步加剧。

除了金融机构的投机交易外，全球黄金交易量的变化也反映出市场的风险偏好转变。近期，不仅黄金ETF的流动性明显上升，黄金现货市场的场外交易量亦显著增长，表明央行等长期资金可能正在加速入场。

以中国为例，中国央行自2024年底重启购金后，国内外黄金价差（中国国内价格-海外价格）逐步扩大。而近期，随着海外买盘的增加，这一价差开始收敛，可能表明国际市场的需求正在进一步攀升。

从数据来看，截至2025年2月7日，全球黄金交易量的增长主要集中在伦敦黄金现货的场外市场，这其中也包括了各国央行的购金渠道。

不过，需要注意的是，央行的购金行为通常具有长期策略性，并不会在金价快速上行期间大规模追高。在黄金价格剧烈波动的情况下，央行往往会减少或暂停购金，以控制储备成本。因此，尽管本轮金价上涨可能受到部分央行购金的影响，但短期内市场的投机需求仍是主要驱动因素。

通胀与降息博弈：政策分歧加剧市场波动

通胀短期反弹，但长期趋势仍下行

2025年1月，美国公布的通胀数据高于市场预期，引发短期强烈反应，推动黄金价格进一步走高。然而，深入分析通胀分项构成后发现，本轮通胀反弹的持续性不高。

市场普遍认为，此次通胀上升具有明显的季节性特征，长期来看，美国整体通胀仍处于下行通道，难以形成持续性通胀压力：

回顾美国通胀的季节性走势，通常在年初阶段，厂商会调整年度价格基准，导致短期通胀有所反弹，这种上涨更可能是“一次性因素”，而非通胀回升的长期拐点。从数据来看，1月通胀的同比增速主要集中在能源与二手车价格，而核心拖累因素——房租，目前仍在稳定下降。

因此，尽管通胀可能表现出一定的黏性，但整体仍将维持下行趋势，这将为黄金价格提供长期支撑。

特朗普与美联储的立场对立，市场波动加剧

针对降息，特朗普与美联储的观点对立：特朗普政府希望美联储配合降息，以推动经济增长，并与关税政策形成联动效应。然而，美联储主席鲍威尔明确表示，货币政策需保持独立，通胀控制仍是首要任务，美联储不会因政治压力调整货币政策，而是基于经济数据决定利率路径。

另外有市场有观点表明，从当前美国房地产市场来看，2024年第四季度，美国近90%的大都市地区房价上涨，部分归因于高贷款利率环境下，持有低利率房贷的房主惜售意愿增强，导致房源供应受限，从而推高新房及租金价格。而租金上涨将进一步压制美联储的降息空间，形成通胀与利率之间的博弈闭环。

二者的政策分歧无疑加剧了短期市场博弈，这一点体现在短期市场对美联储降息时点的预期变化：CME数据显示，在通胀数据公布后，市场认为美联储2025年的首次且可能是唯一一次降息，将发生在7月或9月，而在此前，市场主流预期仍为6月降息。

因此，短期市场针对通胀反弹以及降息之间的博弈，也推高了黄金价格。

结论：特朗普交易的演变与黄金市场的未来

黄金市场的短期走势仍然强劲，但市场的波动性显著增加：

1.美联储的货币政策节奏——降息步伐和政策基调的变化将直接影响黄金价格走势。

2.特朗普政府的贸易政策调整——任何新的贸易战升级都可能进一步推升避险需求。

3.全球央行的购金策略——央行是否继续增加黄金储备，将成为市场的重要风向标。

综合来看，2025年黄金价格的核心驱动因素依然围绕“特朗普交易”，但市场逻辑已发生切换。过去，黄金上涨主要受“通胀预期与经济韧性”支撑，而当前，市场的主要焦点已转向“关税政策的即时冲击、债务风险加剧，以及通胀与货币政策的博弈”。

短期来看，金价仍具备进一步上涨的动能。然而，在当前充满不确定性的市场环境下，黄金的波动既意味着机遇，也蕴含风险。特朗普政策的不确定性、美联储与政府间的政策分歧，以及市场情绪可能进入超买区域（近期黄金期现价差开始收缩），都可能推高市场波动率，使金价上行节奏趋于放缓。