市场风格切换的量化分析：换手率与波动率视角

市场风格切换的量化分析：换手率与波动率视角

市场风格的变化对投资决策有着重要影响。本文从换手率和波动率两个维度，深入分析了大小盘风格的切换规律，为投资者提供了一套实用的市场风格跟踪指标体系。

一、换手率

对于大小盘风格，以上证50指数与中证1000指数为代表，二者的比值上证50指数/中证1000指数，再进行单位化，刻画大小盘风格的轮动。引入换手率这一情绪指标，看看其对于市场风格的影响。由于换手率的日度数据不平整，这里进行了5天移动平均，便于更好地发现规律。

图1.1 2009—2020年大小盘风格切换

我们发现，市场风格的强弱表现与大小盘换手率（上证50换手率-中证1000换手率）的差额具有较强的关系。下图中橙红线显示可以看到2019—2020年期间，换手率差每当达到[-4%,-3.5%]之间，几乎就达到极限，之后便是从大盘占优的切换；但是反过来不一定成立，大盘占优的切换未必伴随着极限值的出现，比如2021到2023年期间，换手率在一个比较窄的区间震荡时，也出现两次比较大的风格切换，一次是2021年4月份，一次是2024年的2月份。后面我们会分析到，这两次的风格切换发生时，是市场出现极端行情时，波动率出现极值的时候。

图1.2 换手率对市场风格的影响

除此之外，我们综合看一下上证指数的换手率荣枯线，发现上证指数换手率出现极值附近的时候，也就是行情发生大的变动的时候，同时也是风格明显切换的时候。换手率的极值出现在2、1.5、1.1、0.9附近，具体看当时行情的级别。

图1.5 换手率：沪深300指数

我们通过下图可以看到，每次出现极值换手率的时候，往往意味着指数行情的大幅度变化，这个通过换手率的定义直观得出的结论一致，市场行情出现极端分歧才会有极值换手率，预示市场大幅买入与卖出动作，但是换手率的极值无法告诉我们指数的走势，更多是一个流量的指标，不是趋势类的指标。

图1.6 上证综合指数换手率与成交金额

二、波动率

常用的指标是沪深300与上证50的波动率，两者具有很强的同步性（图2.1）：

图2.1沪深300波动率与上证50波动率

我们首先看到每一波沪深300指数急速变化都对应着波动率的放大（图2.2 沪深300期权波动率与指数表现），但这个不是本文的重点，我们这里重点讨论波动率与风格的变化，主要是回答上面换手率没有解决的2021年4月份与2024年2月份风格的变化------换手率没有极值的出现，怎么观察呢？我们这里看到了波动率的极值的出现，似乎可以弥补换手率的不足（图2.3 波动率与风格变化）。而且，我们还可以看到，这两次都是指数处于非常急速的下跌行情中，按照行为金融学也好理解，投资者更倾向于卖出盈利头寸而持有亏损头寸。从这个角度看，换手率更容易捕捉指数上升过程中的风格切换。

由此可以推出一个一般的结论，指数行情发生大幅度变化的时候，变化前后往往伴随着风格的变化。那么如何理解这个现象呢？常识性的交易上的解释是：一种风格在按照原来的思路演化的过程中，倾向具有持续性，除非出现较大力量将之前行情演绎的逻辑改变，而这个改变的力量很有可能是原来的风格逐步演化到极值的一个反向力量的推动，或者即使不是这种力量的推动，由于原有的风格已经演化到接近极值比值的附近，新的行情启动时倾向于向相反的风格演化。

图2.2沪深300期权波动率与指数表现

图2.3 波动率与风格变化

此外，我们在上图2.3中画了三条线，我们从上到下依次命名为A线、B线、C线。可见，A线明显是一个压力线，只是由于2020年的行情极致性有所突破，之后大小按盘风格比进入漫长的下行通道，这说明一种风格的演绎是有极限的，在一种风格极致演绎时，需要保持警惕。如果这个时候恰好遇到大幅变盘，可能要考虑风格的切换。

从波动率的角度看，我们发现沪深300指数波动率期权波动率接近30左右时候，就要开始警惕市场的变化，开始紧密观察跟踪。但是，肯定不是说到了30就一定会掉下来，要根据具体情况详细分析，需要结合基本面、技术面、资金面等因素综合判断，不可简单线性外推。

同时，我们发现波动率并不可以用于预测指数的方向，这一点以后再进行分析。