价值投资者最头疼的成长股，该如何分析？
价值投资者最头疼的成长股，该如何分析？
成长股一直是价值投资者最头疼的话题：又贵（缺乏安全边际），又没法估值（现金流通常为负），又充满不确定性（新兴产业不好懂），偏偏涨得又最好，咋弄？
春节期间，一本名为《怎样选择成长股》的书引起了广泛关注。虽然这本书的中文译名可能让人误以为是菲利普·费雪的经典著作，但实际上，它的英文原名是《It's Earnings That Count: Finding Stocks with Earnings Power for Long-Term Profits》，直译为《重要的是收益：寻找具有长期盈利能力的股票》。尽管译名可能有误导性，但书中确实提供了一种从基本面角度科学分析成长股的方法。
两种利润
蓝筹白马股因其确定性强而受到青睐，但缺乏想象力；成长股虽然充满想象力，却面临高不确定性。如何在两者之间取得平衡？
海瑟曼提出了一种创新的解决方案：将现有的利润表改造为两种新的利润形式——防御型利润和激进型利润，分别采用不同的计算方法。
- 防御型利润：在传统利润基础上，将资本化的固定资产、无形资产、营运资本投入一次性费用化。如果这样计算出的利润仍为正，说明公司能够保持收支平衡。
- 激进型利润：将通常费用化的项目（如销售费用、研发费用）资本化，并在未来摊销。如果扣除投资者机会成本后仍能盈利，说明公司具有创造价值的能力。
因此，一家公司的盈利能力可以分解为：防御型利润 + 激进型利润 = 收支平衡收益 + 价值增值。
如何筛选股票
在股票投资中，选股是最具挑战性的环节之一。面对数千甚至数万只股票，如何筛选出值得投资的标的？
价值投资者通常采用自下而上的方法，通过财务数据筛选股票。对于成长股，也可以借鉴这种方法来减少噪音：
- 排除审计意见不是“无保留意见”的公司
- 关注公司的未决诉讼及其潜在影响
- 排除经常有非经常性损益的公司
- 排除经常发生盈余重述问题的公司
- 避开无形资产、商誉多的公司
- 资产负债率不超过45%（制造业关注有息负债率）
- 营收增速超过30%，并关注增速的可持续性
- 回避股票薪酬支付总额超过净利润15%的公司
- 做空比率不超过15%
对于新手投资者来说，宁可错杀也不要把平庸之辈纳入投资范围。在数千乃至上万只股票中，错杀一些并不影响整体投资效果。
防御型利润
防御型利润的核心在于将资本支出和营运资本增加视为费用化处理，这实际上与自由现金流的概念密切相关。
企业创造的自由现金流等于经营活动中赚到的现金减去营运资本增加和资本支出。因此，所谓的“防御型利润”实质上就是自由现金流。通过分析自由现金流，可以评估公司的偿债能力和财务健康状况。
大多数成长股，如新能源和AI相关公司，往往难以满足这一标准，因为它们的营运资本增加和资本支出会大量侵蚀现金流。然而，如果一家成长股能够产生正向自由现金流，这通常意味着它具有较强的自我造血能力，值得重点关注。
激进型利润
对于许多成长股来说，特别是科技股，传统的防御型利润往往难以实现。投资者愿意为这些亏损公司买单，主要是基于对未来盈利的预期。
激进型利润的计算方法是将销售费用和研发费用摊销处理，而不是一次性扣除。海瑟曼建议根据具体情况确定摊销年限。此外，还需要考虑股东的机会成本，即如果这笔钱用于其他投资能获得的收益。通过计算激进型ROE（激进型利润/净资产），如果该指标超过10%，则可视为一个潜在的投资机会。
如何评估公司的管理水平？
对于偏好成长股的投资者来说，管理层的作用至关重要。以下是一些评估管理层是否靠谱的关键指标：
- 股权激励是否合理
- 管理层对业绩评价是否客观
- CEO的学历和履历
- 高管薪酬是否合理
- 董事会构成是否公正
- 关联交易是否过多
- 是否热衷于并购
- 是否过度负债
- 员工士气如何
通过综合分析这些因素，可以更全面地评估公司的管理质量和未来发展潜力。