套利交易的风险与管理：从日本市场波动看投资策略
套利交易的风险与管理：从日本市场波动看投资策略
套利交易是一种通过在低利率货币中借款并投资于高收益资产来获取利率差收益的投资策略。然而，这种看似简单的策略背后却隐藏着诸多风险。本文通过分析近期日本市场的剧烈波动，深入探讨了套利交易的风险因素，并提供了有效的风险管理策略。
几个月前，日本市场弥漫着乐观情绪。东京的交易部门向媒体敞开大门，展示平时难以一窥的交易运作楼层。当时的情景让人以为，日本似乎再次走上经济持续复苏的轨道。
然而，这种狂热氛围并未持续太久。2024年8月5日，市场走势出现剧烈转变。日经225指数暴跌12.4%，同时日元相对美元大幅升值。这一反转主要是因为对美国经济衰退的担忧加剧，投资者风险偏好骤降，以及日本央行采取了更为鹰派的立场所致。随着套利交易的平仓，日元进一步走强，汇率升至141.7，为六个月内最高水平。
套利交易：是投资者的“面包和奶油”，还是“梦幻泡影”？
套利交易是一种投资策略，投资者借入低利率货币，将其投资于海外高收益资产。通过承担汇率风险，他们希望从利率差中获利，同时期望借入的货币贬值。这个方法让投资者能以较低利率借款，并从海外资本中赚取更高收益。
在日本的情境下，这种策略通常涉及因日本央行的零利率政策而借入低收益的日元，将其兑换成美元，以利用接近5%的利率差获利。投资者假设日元相对于美元的贬值幅度不会超过一年内的利率优势，即5%。自美联储于2022年开始加息以来，美元和日元之间的套利交易愈发具吸引力，导致大量资本外流，进一步压低了日元汇率，同时支撑了股市的强劲表现。
经过上周一日本股市的剧烈波动，套利交易已经出现在不少新闻的大头条上，引起了大家的关注。与其再谈论大家已经了解的内容，我们这次将焦点转向套利策略背后所隐含的风险，以及在投资组合中有效管理这些风险的重要性。
最广为人知的套利交易是货币套利交易。在货币市场中，低利率的货币被称为“融资货币（funding currencies）”，这些货币被借入以资助套利交易；高利率的货币被称为“接收货币（recipient currencies）”，这些货币因其具吸引力的收益率而吸引投资。在实际应用中，货币套利通常会随着时间推移而产生正回报，这是由资本流入支撑了接收货币的价值。因此，套利交易者不仅从利率差中获利，还从货币升值中获益，最终达成强劲的整体回报。
乍看之下，套利交易的收益似乎像是一种稳定获利策略。然而，我们必须认识到，这些回报绝非毫无风险。学术研究有表明套利交易的收益并非“免费午餐”，而是对特定金融风险的补偿。
历史经验
历史上，当套利接收国的货币开始贬值，投资者对该货币的厌恶感会加剧。这种贬值通常伴随着当地经济衰退和金融危机。过去十年来，土耳其就是一个经典范例。由于持续的高利率，土耳其吸引了大量外国投资者和投机者，他们购买土耳其的高收益率债务，而土耳其的企业和个人则用美国的低利率借入美元。这种资本流入促进了经济增长并推高了通胀，同时也助长了投资者的自满情绪，导致套利交易活动逐渐增加。
然而，这种自满情绪在2018年土耳其的经济危机中破灭。巨额财政赤字和外币债务使土耳其经济变得脆弱，最终引发崩盘。土耳其的价值暴跌，通胀飙升，借贷成本急剧上升。原本稳定的经济和汇率环境迅速转变为高度的风险厌恶，导致信贷需求急剧缩减。投资者在恐慌中平仓套利交易，以减少因里拉贬值而带来的汇率损失。下图显示了土耳其资金净流入的变化，揭示了2018年及2021年套利交易的瓦解过程，这主要由于投资者对土耳其货币政策、通胀上升以及央行独立性欠缺的担忧。
图片来源：Bank for International Settlements (BIS)
我们绝不能低估市场风险厌恶情绪带来的影响，因为市场往往会夸大经济衰退的恐慌，并在平仓和止损中过度反应。一个鲜明的例子是1998年10月初，在亚洲和俄罗斯金融危余波未平以及对冲基金巨头长期资本管理公司（LTCM）崩盘之后，日元汇率出现剧烈飙升。10月7日至8日，美元对日元汇率暴跌近15%，而其中大部分的急速升值发生在伦敦午餐时间，正值美国市场开始交易之时。日元这一迅速且前所未有的波动，在几分钟内迅速上升，这有力地提醒了我们套利交易中潜在的巨大波动性。尽管这些策略在长期内可以带来利润，这些收益也会在一夜之间瞬间蒸发。
套利交易背后的风险
历史经验表明，作为投资策略，套利交易在本质上依赖于杠杆，即在低利率的本地市场借入资金，以寻求在国外国市场获得与传统资产媲美的绝对回报。然而，杠杆的使用也放大了风险。即使市场发生轻微变动，也可能导致重大资本损失。这凸现了严格风险管理的重要性。相关风险包括经济风险、政策风险、流动性风险和波动性风险。
经济风险
历史上，套利交易的崩盘往往伴随接收国的金融危机，导致货币大幅贬值，并引发投资者恐慌性抛售风险资产，减少杠杆头寸。当经济意外发生变化，例如增长突然放缓，后果可能既迅速又严重。最近的一个例子就是上周一美国非农就业数据远低于预期，加剧市场对美国经济衰退的担忧，引发美元走弱，日元快速走强。这反过来又触发过去十年建立的套利交易平仓（如下图所示），投资者急于减少因美元贬值带来的损失。随之而来日元回购又进一步推高了日元汇价，形成恶性循环，原本盈利的策略迅速转变成重大的金融动荡。
图片来源：高盛研究报告
政策风险
由于套利交易的利润主要来自利率差异，而央行的利率政策往往影响整体信贷需求和汇率，因此密切关注这些政策并进行精准预测至关重要。上周一的事件再一次提供了相关例子，日本央行（BOJ）出乎市场预期地采取了更鹰派的立场，将利率提高了15个基点，打破了自1990年代以来的零利率政策。同时，对美国经济可能硬着陆的担忧缩小了美日之间的利率差。这一变化降低了套利交易的吸引力，导致美元走弱和日元突然走强（如下图所示），这强调了在管理套利风险时，准确预测利率变动的重要性。
图片来源：彭博
流动性风险
由于套利交易本质上依赖杠杆操作，发生“挤兑”的可能性使投资者需要高度警惕。套利损失会促使投资者减少套利部位，迫使投资者在不利的市场中进行交易，这通常因许多新兴货币的流动性不足而加剧。这种行为会进一步扩大损失，迫使投资者进一步缩减部位，从而形成一个恶性循环，直到汇率波动变得极端，央行被迫介入以恢复稳定。随着套利交易现在变得比以往更加杠杆化，我们可以预期未来的套利崩盘幅度会更大，特别是在新兴市场中，这是套利资金流的主要接收者。
巴西过去作为套利资金流入的主要接收国之一，非常容易受到这样的影响。巴西雷亚尔作为新兴市场货币，从2014年底开始对美元贬值，这一下跌迅速升级为崩盘。在2015年初的短短两个月内，雷亚尔对美元的汇价下跌了超过20%，在当年夏季的类似期间内，再次下跌了超过25%。随着套利交易对信贷创造的影响越来越大，我们可以预期未来的套利崩盘将引发比以往更严重的实体经济衰退。
波动性风险
套利策略本质上是做空波动性的交易，这意味着它在稳定市场条件下表现良好，但在波动性加剧的时期，通常是在金融危机期间，面临显著风险。当汇价保持稳定时，套利交易会产生产稳的利润，像所有低波动性投资组合一样，在市场平静时最盈利。相反，在波动性增加的时期，套利交易可能灾难性地失败，出现重大损失。
附图展示了这种情况，显示了套利交易回报与美国股市隐含波动性变化之间的关系，这个波动性我们用由芝加哥期权交易所（CBOE）的VXO指数衡量。数据显示，套利交易表现最差的月份（第10分位）与股市波动性急剧上升相吻合；而最具盈利性的套利通常与波动性减少相关联。
图片来源：The Rise of Carry written by Tim Lee, Jamie Lee & Kevin Coldiron
套利交易——投资组合风险管理
在梳理了这些风险之后，大家可能会思考：套利交易是否仍然是一个避风港，还是它已经让您想要逃之夭夭？那么，我们的计划是什么？我们应该解除自2022年以来建立的所有套利交易，还是仅减少一些头寸？答案在很大程度上取决于当前的风险环境以及您对投资组合中持有部位的风险承受能力。在这里，投资组合风险管理的有效性发挥了重要作用，它们是应对套利复杂性和内在风险的关键，帮助投资者做出与收益目标一致的明智决策。
首先，为了管理这些风险，可以采用几种策略。分散投资通过将资金分散在多个资产类别和市场中，减少单一资产不利波动的影响。同时，使用结构性产品也能提供下行保护，或参与资产的增值，但同时保证本金的赎回。此外，对冲策略，如使用期权或远期合约，可以锁定汇率或提供下行保护，以抵御不利的货币波动。
其次，监控宏观经济指标和央行政策对于及时调整套利交易头寸，以应对潜在的市场波动至关重要。瑞士法郎（CHF）融资进行美元套利交易一向是投资者青睞的策略，但这要求对两国的经济数据及利率政策进行密切监控，以灵活调整交易策略。例如，假設我們认为市场对远低於預期的7月份非農就業數據作出了過度反應，這主要歸因於暑期期間臨時工的減少，以及颶風「貝麗爾」導致的臨時裁員和失業人數增加，從而壓低了該經濟數據。在這種情況下，預期8月和9月的非農數據會隨著這些人員的再就業而回升，這將支撐美元相對瑞郎的走強，從而使套利交易獲利。然而，若中東地緣政治風險加劇，瑞郎作為避險貨幣將會走強。面對這樣的雙重力量，投資者需要根據市場動態及時調整頭寸，以平衡風險和收益。
图片来源：彭博
此外，确保投资组合内有足够流动性也至關重要，特別是在新興市場進行套利交易時。這種流動性使得資產能夠迅速重新配置，以應對市場變動，從而避免在流動性不足的環境中被迫出售資產。同時，必須密切監控保證金水平，並主動調整頭寸，以防止在貨幣波動期間出現透支。
最後，實施嚴格的槓桿管理，如策略性地減少槓桿，可以顯著減輕市場波動性放大的影響，從而降低在金融危機期間發生災難性損失的風險。